1997 年，張紅超懷揣著奶奶給的 3000 元錢(qián)來(lái)到鄭州，開(kāi)出第一家 " 寒流刨冰 " 小店時(shí)，大概想不到這個(gè)日后更名為 " 蜜雪冰城 " 的街邊攤品牌，會(huì)在 28 年后成為資本市場(chǎng)的寵兒。

3 月 3 日，蜜雪集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng) " 蜜雪冰城 "）登陸港交所。截至上午 9:35，蜜雪冰城的股價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲逾 30%，市值逾 990 億港元，約為同在港交所上市的奈雪的茶、古茗、茶百道三家公司市值之和的兩倍。此前，這三家公司上市首日皆以跌破發(fā)行價(jià)收盤(pán)。

當(dāng)喜茶們?cè)谝痪€(xiàn)城市用 30 元一杯的芝士葡萄爭(zhēng)奪白領(lǐng)錢(qián)包時(shí)，蜜雪冰城在縣城商業(yè)街用 2 元冰淇淋、4 元檸檬水和 6 元奶茶構(gòu)建起另一個(gè)平行世界。

如今，蜜雪冰城全球門(mén)店數(shù)達(dá)到 45302 家，超過(guò)星巴克，成為了中國(guó)乃至全球最大的現(xiàn)制飲品企業(yè)。按飲品出杯量計(jì)，蜜雪冰城在國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)的份額占 52.8%（2024 年前 9 個(gè)月）。這意味著，在國(guó)內(nèi)平均每賣(mài)出兩杯現(xiàn)制茶飲，就有一杯是蜜雪冰城。

但真正讓資本市場(chǎng)瘋狂的，是財(cái)報(bào)中 "6 元定價(jià)、32% 毛利率 " 的魔幻數(shù)據(jù)組合，以及大體量下，收入和凈利潤(rùn)的持續(xù)高增長(zhǎng)。在 2022 年、2023 年和 2024 年前 9 個(gè)月，蜜雪冰城的收入同比增速分別達(dá)到 31%、50% 和 21%，凈利潤(rùn)增速分別為 5%、58% 和 42%。

在公開(kāi)發(fā)售環(huán)節(jié)，蜜雪冰城的融資認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá) 5125 倍，認(rèn)購(gòu)金額 1.77 萬(wàn)億港元，刷新港股 IPO 的歷史記錄。

重重光環(huán)之下，這家賣(mài)水的 " 供應(yīng)鏈公司 " 甫一上市，就進(jìn)入高光時(shí)刻。

不缺錢(qián)，也要儲(chǔ)備余糧

從賬面上看，蜜雪冰城并不缺錢(qián)。

2022 年、2023 年及 2024 年前 3 季度，蜜雪冰城分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 136 億元、203 億元及 187 億元，凈利潤(rùn)則分別為 20 億元、32 億元和 35 億元。

收入可觀，利潤(rùn)頗豐，現(xiàn)金流也很充足。2024 年第三季度末，蜜雪冰城的流動(dòng)資產(chǎn)凈值為 72.18 億元人民幣，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 59.8 億元，同比增長(zhǎng) 59%。

按照招股書(shū)，蜜雪冰城此次 IPO 擬募資凈額約 32.91 億港元，約合人民幣 30.8 億元，考慮到賬面上趴著的近 60 億元人民幣現(xiàn)金，這個(gè)募資金額并不高。

而蜜雪冰城上市的急切有目共睹。

2021 年，在奈雪的茶上市后不久，蜜雪冰城就有了 A 股上市計(jì)劃，并于 2022 年 9 月向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了 A 股上市申請(qǐng)，目標(biāo)是深交所主板。計(jì)劃擱淺后，又于 2024 年 1 月向港交所遞交了招股書(shū)，但并未進(jìn)入聆訊環(huán)節(jié)，該年 7 月申報(bào)材料失效。2025 年 1 月，蜜雪冰城更新上市申請(qǐng)書(shū)，第三次沖擊資本市場(chǎng)終獲成功。

不缺錢(qián)的雪王急于上市，一種說(shuō)法是：背后有投資方的推動(dòng)。

吳曉波頻道的一篇文章認(rèn)為，蜜雪冰城這樣的頭部品牌盈利模式已成熟，且當(dāng)下估值水平較高，而高估值背后是對(duì)高增長(zhǎng)的預(yù)期，在未來(lái)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，趁現(xiàn)在上市賣(mài)個(gè) " 好價(jià)錢(qián) "，可能才是最好的選擇。

蜜雪冰城第一次也是唯一一次公開(kāi)融資是在 2020 年 12 月，投資方是龍珠美城、深圳蘊(yùn)祺及天津盤(pán)雪，三家公司分別出資 9.33 億元、9.33 億元和 4.67 億元，持股比例為 4%、4% 和 2%。

龍珠美城是美團(tuán)旗下的投資基金，深圳蘊(yùn)祺、天津盤(pán)雪的背后則站著高瓴資本和中信產(chǎn)業(yè)投資基金。

盡管機(jī)構(gòu)投資者存在退出需求，但 2020 年 12 月投資至今不過(guò) 4 年多的時(shí)間，按照常規(guī)基金 5-8 年的投資周期來(lái)看，" 急于變現(xiàn)退出 " 一說(shuō)似有牽強(qiáng)，況且蜜雪冰城此次 IPO 發(fā)行引入了 5 名基石投資者，共認(rèn)購(gòu)約 15.58 億港元，美團(tuán)龍珠和高瓴資本也位列其中。按照港交所的規(guī)定，基石投資者所認(rèn)購(gòu)股票至少有 6 個(gè)月的鎖定期。

從蜜雪冰城的股權(quán)架構(gòu)來(lái)看，上市之前，創(chuàng)始人張紅超、張紅甫兄弟兩人各持股 42.78%，又分別通過(guò)員工持股平臺(tái)各持股 0.45%，合計(jì)持股比例已超過(guò) 86%。上市后，算上員工持股平臺(tái)的部分，兄弟二人各自持股比例均略微攤薄至 41.27%，合計(jì)超過(guò) 82%。

在創(chuàng)始人控股的架構(gòu)下，蜜雪冰城此番上市，應(yīng)更偏向增量融資而非投資者存量套現(xiàn)。也有分析師認(rèn)為，上市的目的或?yàn)楣咎峁┮粋€(gè)潛在的融資通道。

海外市場(chǎng)已成為蜜雪冰城的戰(zhàn)略重點(diǎn)，上市融資，能幫蜜雪冰城用更充足的糧草搭建本地供應(yīng)鏈，應(yīng)對(duì)各市場(chǎng)本土低價(jià)品牌的競(jìng)爭(zhēng)，以及當(dāng)?shù)卣咦兓⒆诮塘?xí)俗等多方面的挑戰(zhàn)。

6 元錢(qián)里的供應(yīng)鏈密碼

握著鼓鼓的錢(qián)袋子，蜜雪冰城要做的第一件事是加碼供應(yīng)鏈。

按照招股書(shū)，蜜雪冰城此次上市募集的資金中，約 66% 將用于提升公司端到端供應(yīng)鏈的廣度和深度。

被稱(chēng)為茶飲賽道 " 賣(mài)鏟人 " 的蜜雪冰城，雖然有超過(guò) 99% 的門(mén)店為加盟店，但它并不參與經(jīng)營(yíng)抽成。在 2024 年前九個(gè)月，只有 2.4% 的收入來(lái)自于加盟費(fèi)和相關(guān)服務(wù)費(fèi)，94.3% 的收入來(lái)自于食品、包材等商品銷(xiāo)售，另外還有 3.3% 的收入來(lái)自設(shè)備銷(xiāo)售。

作為一家實(shí)質(zhì)上的供應(yīng)鏈公司，蜜雪冰城和加盟商之間要保持一種微妙的平衡。二者既是休戚與共的利益共同體，也在利益分配上存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

從過(guò)往的毛利率變動(dòng)來(lái)看，蜜雪冰城會(huì)適時(shí)讓渡一些利潤(rùn)給加盟商。比如，2022 年，蜜雪冰城主動(dòng)將 69 款物料和設(shè)備價(jià)格下調(diào)了 15%，幫助加盟商減輕特殊時(shí)期的經(jīng)營(yíng)壓力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：蜜雪冰城 2022 年、2025 年招股書(shū) 制圖：雪豹財(cái)經(jīng)社

共贏的方案自然是降低采購(gòu)成本，讓蛋糕更好分。

蜜雪冰城走的是性?xún)r(jià)比路線(xiàn)，核心產(chǎn)品的價(jià)格在 2~8 元之間，均價(jià)不過(guò) 6 元。要覆蓋門(mén)店租金、水電人力、攤銷(xiāo)設(shè)備及裝修等成本，還要為加盟商留出盈利空間，如果蜜雪冰城要保持 30% 以上的毛利率，必須將單杯飲品的成本壓縮到極致。

圖片來(lái)源：蜜雪冰城招股說(shuō)明書(shū)

因此，蜜雪冰城一直在不遺余力地深耕供應(yīng)鏈，設(shè)中央工廠，自建專(zhuān)屬物流體系，還花 10 年時(shí)間建成了五大生產(chǎn)基地。目前蜜雪冰城的飲品食材自產(chǎn)比例已經(jīng)高達(dá) 60%，其中核心飲品食材已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了 100% 自產(chǎn)，采購(gòu)成本低于行業(yè)平均水平，如奶粉和檸檬采購(gòu)成本比同業(yè)分別低約 10% 和 20% 以上。

蜜雪冰城甚至開(kāi)始自己生產(chǎn)包材，將蜜糖和果蜜的包裝瓶成本降低了 50%，還通過(guò)智能工廠和生產(chǎn)線(xiàn)將飲品食材生產(chǎn)的損耗率降到了 0.71%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

就算是外部采購(gòu)，蜜雪冰城也能憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)拿到更優(yōu)惠的價(jià)格。以杯子為例，供應(yīng)商新天力 2023 年?duì)I收已超 10 億元，而蜜雪冰城作為它的第二大客戶(hù)，和第一大客戶(hù)香飄飄一起，常年占據(jù)新天力銷(xiāo)售的六成以上。2022 年的招股書(shū)顯示，蜜雪冰城一個(gè)杯子的采購(gòu)均價(jià)僅 0.18 元。

加碼供應(yīng)鏈，除了要進(jìn)一步擠出利潤(rùn)空間，蜜雪冰城還計(jì)劃通過(guò)各種舉措擴(kuò)大產(chǎn)能。

目前看來(lái)，蜜雪冰城似乎并不缺產(chǎn)能，五大生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率尚有空間，還有些產(chǎn)線(xiàn)仍處于爬坡期。

圖片來(lái)源：蜜雪冰城招股說(shuō)明書(shū)

不過(guò)，現(xiàn)階段蜜雪冰城海外業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈中心仍在國(guó)內(nèi)。據(jù) The Economist 此前的一篇文章，蜜雪冰城印尼門(mén)店約 90% 原材料由中國(guó)工廠生產(chǎn)并進(jìn)口。而隨著蜜雪冰城海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和本土化產(chǎn)品的研發(fā)，供應(yīng)鏈本地化是必然趨勢(shì)，蜜雪冰城也正計(jì)劃在東南亞建立一個(gè)多功能供應(yīng)鏈中心。

4 萬(wàn)店之后，還能怎么擴(kuò)張？

2017 年，一個(gè)剛剛創(chuàng)業(yè)兩年的人問(wèn)張紅甫：" 怎么樣才能開(kāi)出來(lái) 1000 多家店？" 后者認(rèn)真地對(duì)他說(shuō)：" 我們前 10 年只開(kāi)了一家店。"

從一家店到 1000 多家店，蜜雪冰城又用了 7 年，而從 1000 多家到 4 萬(wàn)多家，僅僅過(guò)去了 6 年。

作為對(duì)比，從 1000 家到 4 萬(wàn)家店，星巴克用了 26 年，麥當(dāng)勞用了 54 年。

早期的蜜雪冰城，在市場(chǎng)定位、產(chǎn)品方向、加盟策略和運(yùn)營(yíng)管理上反復(fù)嘗試，摸索出了適合自己的業(yè)務(wù)模式，隨后快速?gòu)?fù)制、擴(kuò)張。截至 2024 年 9 月底，蜜雪冰城在國(guó)內(nèi)共開(kāi)了 40510 家門(mén)店。

不過(guò)，門(mén)店密度的增加也在影響蜜雪冰城的平均單店業(yè)績(jī)。

2024 年前 9 個(gè)月，蜜雪冰城平均單店日均終端零售額同比下滑 5%，平均單店飲品出杯量減少了 6400 多杯，平均單店日均訂單量也減少了 9 筆。

蜜雪冰城已不再為加盟門(mén)店設(shè)置區(qū)域保護(hù)范圍，只要 " 該店址消費(fèi)者流量高且對(duì)現(xiàn)制飲品的需求未得到滿(mǎn)足 "，蜜雪冰城會(huì)批準(zhǔn) " 與現(xiàn)有門(mén)店相距 200 米外的擬設(shè)店址 "。

在招股書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)提示中說(shuō)：" 隨著我們?cè)诂F(xiàn)有市場(chǎng)繼續(xù)開(kāi)設(shè)新門(mén)店，我們無(wú)法保證新門(mén)店不會(huì)蠶食現(xiàn)有門(mén)店的業(yè)務(wù)。"

根據(jù)國(guó)證國(guó)際的數(shù)據(jù)，蜜雪冰城 42% 的加盟商經(jīng)營(yíng)兩家及以上門(mén)店。雖然老加盟商開(kāi)設(shè)新門(mén)店有政策傾斜，但由于區(qū)域保護(hù)范圍的消失，也有加盟商吐槽："（臨近點(diǎn)位的新門(mén)店）必須拿來(lái)做，不然流量會(huì)被其他人搶走。"

蜜雪冰城也注意到了這一點(diǎn)，加盟雪王正變得越來(lái)越難。社交平臺(tái)上，甚至出現(xiàn)了各種加盟面試攻略。

但這并不意味著蜜雪冰城要放慢開(kāi)店的腳步。據(jù)《晚點(diǎn)》的一篇報(bào)道，張紅甫曾在一次高管會(huì)議上豪言 " 我們要開(kāi) 100 萬(wàn)家店 "，雖是一時(shí)興起的玩笑話(huà)，張氏兄弟的野心卻是真實(shí)的。

要實(shí)現(xiàn)更大的規(guī)模，蜜雪冰城正在有意識(shí)地讓門(mén)店 " 沉下去 "" 走出去 "。

高性?xún)r(jià)比的蜜雪冰城在下沉市場(chǎng)滲透率一騎絕塵，超過(guò)了第二名至第五名之和。2024 年第三季度末，蜜雪冰城有 57.2% 的門(mén)店位于三線(xiàn)及以下城市，而在一線(xiàn)城市只有 4.8%。

蜜雪冰城也認(rèn)為自己的機(jī)會(huì)在那里。根據(jù)其在招股說(shuō)明書(shū)中引用的數(shù)據(jù)，三線(xiàn)及以下城市現(xiàn)制茶飲店市場(chǎng)規(guī)模的復(fù)合年增長(zhǎng)率在所有城市線(xiàn)級(jí)中增速最快，到 2028 年，將占到總體市場(chǎng)規(guī)模的 51.6%。

華創(chuàng)證券曾在 2024 年 3 月時(shí)做過(guò)一個(gè)測(cè)算，假設(shè)按照新一線(xiàn)城市每 2.9 萬(wàn)人擁有一家蜜雪冰城的密度為標(biāo)準(zhǔn)，雪王在三線(xiàn)及以下城市的門(mén)店總數(shù)將接近 5 萬(wàn)家。

更大的空間還在海外。

2018 年，蜜雪冰城以越南為首站，試水東南亞市場(chǎng)，開(kāi)啟了全球化戰(zhàn)略。2021 年，張紅超在內(nèi)部提出了 " 兩美元讓全球人民吃好喝好 " 的目標(biāo)。2023 年 9 月，按照當(dāng)時(shí)的門(mén)店數(shù)計(jì)算，蜜雪冰城已經(jīng)成為東南亞市場(chǎng)排名第一的現(xiàn)制茶飲品牌。

截至 2024 年 9 月底，蜜雪冰城共在 11 個(gè)國(guó)家開(kāi)設(shè)了 4792 家海外門(mén)店，其中印尼 2667 家，越南 1304 家，均沿用了國(guó)內(nèi)的加盟方案。

張紅甫曾在簡(jiǎn)書(shū)上連載過(guò) 10 萬(wàn)字的創(chuàng)業(yè)日記，記錄蜜雪冰城從 1997 年至 2017 年的坎坷發(fā)展歷程。雖然日記內(nèi)容現(xiàn)已被清空，但互聯(lián)網(wǎng)上留下的碎片中，有這樣的記錄：2016 年圣誕節(jié)，張紅甫回顧過(guò)去一年的經(jīng)歷，感覺(jué) " 就像坐了一萬(wàn)次的過(guò)山車(chē) "，他向伙伴們道了辛苦，并說(shuō)出了自己的夢(mèng)想：10 年后，要讓至少 10 億人分享甜蜜。

如今，能在 9 個(gè)月賣(mài)出 71 億杯的蜜雪冰城，顯然不會(huì)再滿(mǎn)足于 10 億人的客戶(hù)量級(jí)。目標(biāo)不是一開(kāi)始就在終點(diǎn)處，野心會(huì)將它一點(diǎn)點(diǎn)撐大。

來(lái)源：雪豹財(cái)經(jīng)社