縱觀港 A 兩市食品飲料賽道，股價(jià)下殺七成的企業(yè)往往伴隨著基本面的大幅惡化，但華潤(rùn)啤酒卻是一個(gè)例外。

2019 — 2023 年，華潤(rùn)啤酒營(yíng)收、凈利潤(rùn)年復(fù)合增速為 4.4%、40.8%。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邏輯是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2023 年，華潤(rùn)啤酒總銷量為 1115.1 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 0.5%，低于 2019 年的 1143.4 萬(wàn)噸，整體保持總量縮減大趨勢(shì)。結(jié)構(gòu)上，次高端產(chǎn)品在最近四年均維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，2023 年規(guī)模已突破 250 萬(wàn)噸，占總銷量比重超過(guò) 20%。

其中，高端的喜力啤酒銷量增近 60% 至 60 萬(wàn)噸，使得中國(guó)成為喜力全球第二大市場(chǎng)。不過(guò)，次高端勇闖天涯 superX 增長(zhǎng)不及預(yù)期，2023 年銷量規(guī)模僅 40 萬(wàn)噸，其中山東等區(qū)域市場(chǎng)出現(xiàn)一定下滑。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，華潤(rùn)啤酒噸價(jià)依舊保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2023 年，平均噸價(jià) 3306 元（同比增長(zhǎng) 4%），位于五大啤酒企業(yè)之尾，但最近幾年噸價(jià)跟隨行業(yè)保持著不錯(cuò)上升勢(shì)頭。

（中國(guó)啤酒龍頭企業(yè)噸價(jià)，來(lái)源：山西證券）

銷量結(jié)構(gòu)改善以及噸價(jià)上行，華潤(rùn)啤酒盈利能力持續(xù)走升。2023 年，毛利率為 41.4%，創(chuàng)下歷史新高，較 2019 年提升 4.5%。與同行對(duì)比，低于重啤的 49%，高于青啤與燕京。

最新凈利率為 13%，創(chuàng)下歷年次高，較 2019 年大幅上行 9%?？梢?，公司三費(fèi)控制較好。其中，管理費(fèi)用率大幅下行 6.5%，主要原因是規(guī)模效應(yīng)以及關(guān)閉優(yōu)化落后工廠、精簡(jiǎn)人員。

值得警惕的是，華潤(rùn)啤酒銷售費(fèi)用率高達(dá) 20% 以上，逆勢(shì)走高 2.6%，而其余同行均保持下降趨勢(shì)。

（五大啤酒龍頭銷售費(fèi)用率走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind）

2023 年，華潤(rùn)啤酒分紅比例為 58.9%（含特別股息，此前 7 年分紅比例均維持在 40% 左右）。與同行對(duì)比看，低于重啤的 64%，高于燕京、珠江的 44%。

綜上看，華潤(rùn)啤酒現(xiàn)有基本面并沒(méi)有出現(xiàn)失速，且盈利能力還在噸價(jià)的提升下保持上升勢(shì)頭。

當(dāng)然，過(guò)去成績(jī)不代表著未來(lái)。資本市場(chǎng)交易反應(yīng)的是預(yù)期，難道是啤酒未來(lái)行業(yè)格局惡化，華潤(rùn)啤酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)面臨滑鐵盧嗎？

02 啤酒沒(méi)有消費(fèi)降級(jí)

2023 年開始，中國(guó)很多行業(yè)均出現(xiàn)了拼多多效應(yīng)，包括汽車、電商、茶飲、包裝水、投影儀等行業(yè)大打價(jià)格戰(zhàn)，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)凸顯。

啤酒業(yè)自然也受到了一定波及，但基本面大邏輯依然沒(méi)有動(dòng)搖。

2023 年，主要啤酒龍頭平均噸價(jià)為 4182 元，同比增長(zhǎng) 4%。拆分看，各家均是中高端啤酒銷量放量導(dǎo)致噸價(jià)上行。比如華潤(rùn)的喜力、燕京的 U8、青啤主品牌均實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)銷量表現(xiàn)。2024 年一季度，主要啤酒噸價(jià)同比再度上升 3.5%。

從事實(shí)數(shù)據(jù)看，啤酒業(yè)并沒(méi)有出現(xiàn)其他行業(yè)類似的明顯消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象。一方面，啤酒作為一種廣泛消費(fèi)飲品，本身價(jià)格就偏低——罐裝 350ML 平均僅 4.15 元，瓶裝 630ML 僅 5.17 元，受到宏觀大勢(shì)的影響很小。

另一方面，廠商也沒(méi)有動(dòng)力重回低端，搞價(jià)格戰(zhàn)。華潤(rùn)啤酒董事會(huì)主席侯孝海就曾明確表示：" 華潤(rùn)啤酒沒(méi)有任何去降價(jià)、打促銷戰(zhàn)、打價(jià)格戰(zhàn)的想法 "。

當(dāng)然，這也是由啤酒現(xiàn)有市場(chǎng)格局決定的，大打價(jià)格戰(zhàn)的時(shí)代早已經(jīng)過(guò)去了。

2014 — 2018 年，全國(guó)啤酒市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前期大規(guī)模跑馬圈地后形成五霸格局——華潤(rùn)、青啤、燕京、重啤以及百威。在此期間，這五家龍頭都想擴(kuò)大自己的實(shí)力范圍，紛紛選擇擴(kuò)大產(chǎn)能，進(jìn)行了價(jià)格的大廝殺。殺得最慘的時(shí)候，百威、華潤(rùn)凈利率僅有 3%，大家都不賺錢了。

從 2018 年開始，五大啤酒廠不再內(nèi)卷，比較默契地從追求量到追求價(jià)，調(diào)整中高檔啤酒的占比，噸價(jià)持續(xù)上漲至今。2023 年，全國(guó)啤酒市場(chǎng)格局依舊是這五家——華潤(rùn) 31.4%，青啤 22.5%，百威 18.3%、燕京 11.1%，重啤 8.4%。

其中，華潤(rùn)在黑龍江、遼寧、江蘇、安徽、浙江、湖北、四川、貴州、甘肅、青海這些省份市占率保持第一。而其余四家酒廠在全國(guó)另外的省份均占有一席之地。

基于相對(duì)壟斷的市場(chǎng)，內(nèi)卷搞價(jià)格戰(zhàn)沒(méi)有在啤酒業(yè)再次發(fā)生，而是繼續(xù)彼此之間默契搞產(chǎn)品升級(jí)。

當(dāng)然，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)下，高端以及超高端啤酒繼續(xù)放量得空間不大了。因?yàn)槠【瞥Ｒ姴惋嬒M(fèi)場(chǎng)景，復(fù)蘇并不樂(lè)觀。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年 7 月餐飲消費(fèi)收入同比僅增長(zhǎng) 3%，顯著低于疫情之前的水平。另?yè)?jù)新零售統(tǒng)計(jì)，2024 年一季度，餐飲新注冊(cè)、注銷和吊銷家數(shù)分別為 73.1 萬(wàn)家、45.9 玩家，分別同比 -23.4%、233%。

過(guò)去類似烏蘇啤酒、喜力啤酒、百威啤酒頻頻大放量的情形在未來(lái)可能會(huì)比較難了。因此，高端化進(jìn)入下半場(chǎng)，廠家將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級(jí)的重心放在次高端，即 6-8 元升級(jí)為 8-10 元。

廠家均有一些實(shí)質(zhì)性動(dòng)作。比如，重慶啤酒將重慶品牌確立為下一個(gè)全國(guó)性品牌，燕京則全力打造次高端 U8，華潤(rùn)啤酒則選擇發(fā)力勇闖天涯次高端產(chǎn)品。

此外，價(jià)格維度還有一個(gè)利好因素是原材料成本持續(xù)下行。在成本結(jié)構(gòu)中，包材占比 51% ( 主要為玻璃等 ) 、麥芽占 15%。其中，玻璃價(jià)格連續(xù)重挫，主力期貨價(jià)格已從年初的 1900 元大幅下跌至如今的 1244 元，跌幅高達(dá) 34%，逼近 2020 年 3 月最低水平。另外，進(jìn)口大麥均價(jià)從 2023 年初的 410 美元 / 噸下跌至 263 美元 / 噸，跌幅高達(dá) 36%。

生產(chǎn)成本下行，有利于啤酒企業(yè)凈利率提升，業(yè)績(jī)彈性將有所釋放。

03 為過(guò)去的高估值買單

整體看，包括華潤(rùn)啤酒在內(nèi)的五大龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)均較為穩(wěn)定，次高端產(chǎn)品升級(jí)還會(huì)繼續(xù)，噸價(jià)上漲勢(shì)頭也并沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，未來(lái)業(yè)績(jī)空間暫沒(méi)有看見天花板。

可見，五大啤酒龍頭股價(jià)從 2021 年暴跌至今，主要邏輯并不是基本面發(fā)生了嚴(yán)重動(dòng)搖，而是狂擠估值超級(jí)泡沫。要知道，在 2021 年 2 月之前，市場(chǎng)瘋狂抱團(tuán)各大賽道龍頭，華潤(rùn)、重啤在短短幾年時(shí)間內(nèi)大漲 10 倍，估值在 2021 年高峰一度去到了 145 倍、130 倍。

那么，華潤(rùn)啤酒作為行業(yè)老大，為何估值淪落到只有 13.4 倍，創(chuàng)下歷史新低，排名倒數(shù)第一呢？

關(guān)鍵因素在于華潤(rùn)啤酒在港上市，流動(dòng)性較差，疊加做空力量偏強(qiáng)，導(dǎo)致估值相較于行業(yè)平均水平偏離較大。

當(dāng)前，港股單日成交已經(jīng)跌破 700 億港元。沒(méi)有活水進(jìn)來(lái)交易，即便基本面扎實(shí)可靠，可能也抵擋不了下跌大勢(shì)。流動(dòng)性導(dǎo)致估值折價(jià)，啤酒行業(yè)里還有一個(gè)典型案例。青島啤酒在 A 股、港股兩地上市，前者給到的估值為 20 倍，后者僅 14 倍，有 30% 的流動(dòng)性折價(jià)。

從資金面角度看，在港股大勢(shì)和企業(yè)進(jìn)入下跌趨勢(shì)中，做空力量會(huì)順勢(shì)加強(qiáng)。據(jù) Wind 顯示，截止 8 月 12 日，華潤(rùn)啤酒空頭未平倉(cāng)數(shù)已達(dá) 7072 萬(wàn)張，創(chuàng)下歷史新高記錄。

（華潤(rùn)啤酒賣空情況統(tǒng)計(jì)，來(lái)源：Wind）

華潤(rùn)啤酒最新 PE 跌至 13.4 倍，處于歷史極低水平，股價(jià)也跌回到了 2018 年（2023 年扣非凈利潤(rùn)是 2018 年的 5 倍多）。從基本面維度去評(píng)估，估值被市場(chǎng)低估的概率偏大。但鑒于港股大市以及自身股價(jià)下跌趨勢(shì)，市場(chǎng)在中短期內(nèi)很難有合力驅(qū)動(dòng)逆轉(zhuǎn)，做多的散戶股東恐怕得繼續(xù)煎熬了。

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