縱觀港 A 兩市食品飲料賽道，股價下殺七成的企業(yè)往往伴隨著基本面的大幅惡化，但華潤啤酒卻是一個例外。

2019 — 2023 年，華潤啤酒營收、凈利潤年復(fù)合增速為 4.4%、40.8%。業(yè)績增長的邏輯是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2023 年，華潤啤酒總銷量為 1115.1 萬噸，同比增長 0.5%，低于 2019 年的 1143.4 萬噸，整體保持總量縮減大趨勢。結(jié)構(gòu)上，次高端產(chǎn)品在最近四年均維持雙位數(shù)增長，2023 年規(guī)模已突破 250 萬噸，占總銷量比重超過 20%。

其中，高端的喜力啤酒銷量增近 60% 至 60 萬噸，使得中國成為喜力全球第二大市場。不過，次高端勇闖天涯 superX 增長不及預(yù)期，2023 年銷量規(guī)模僅 40 萬噸，其中山東等區(qū)域市場出現(xiàn)一定下滑。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，華潤啤酒噸價依舊保持增長態(tài)勢。2023 年，平均噸價 3306 元（同比增長 4%），位于五大啤酒企業(yè)之尾，但最近幾年噸價跟隨行業(yè)保持著不錯上升勢頭。

（中國啤酒龍頭企業(yè)噸價，來源：山西證券）

銷量結(jié)構(gòu)改善以及噸價上行，華潤啤酒盈利能力持續(xù)走升。2023 年，毛利率為 41.4%，創(chuàng)下歷史新高，較 2019 年提升 4.5%。與同行對比，低于重啤的 49%，高于青啤與燕京。

最新凈利率為 13%，創(chuàng)下歷年次高，較 2019 年大幅上行 9%?？梢?，公司三費控制較好。其中，管理費用率大幅下行 6.5%，主要原因是規(guī)模效應(yīng)以及關(guān)閉優(yōu)化落后工廠、精簡人員。

值得警惕的是，華潤啤酒銷售費用率高達(dá) 20% 以上，逆勢走高 2.6%，而其余同行均保持下降趨勢。

（五大啤酒龍頭銷售費用率走勢圖，來源：Wind）

2023 年，華潤啤酒分紅比例為 58.9%（含特別股息，此前 7 年分紅比例均維持在 40% 左右）。與同行對比看，低于重啤的 64%，高于燕京、珠江的 44%。

綜上看，華潤啤酒現(xiàn)有基本面并沒有出現(xiàn)失速，且盈利能力還在噸價的提升下保持上升勢頭。

當(dāng)然，過去成績不代表著未來。資本市場交易反應(yīng)的是預(yù)期，難道是啤酒未來行業(yè)格局惡化，華潤啤酒業(yè)績增長面臨滑鐵盧嗎？

02 啤酒沒有消費降級

2023 年開始，中國很多行業(yè)均出現(xiàn)了拼多多效應(yīng)，包括汽車、電商、茶飲、包裝水、投影儀等行業(yè)大打價格戰(zhàn)，消費降級趨勢凸顯。

啤酒業(yè)自然也受到了一定波及，但基本面大邏輯依然沒有動搖。

2023 年，主要啤酒龍頭平均噸價為 4182 元，同比增長 4%。拆分看，各家均是中高端啤酒銷量放量導(dǎo)致噸價上行。比如華潤的喜力、燕京的 U8、青啤主品牌均實現(xiàn)不錯銷量表現(xiàn)。2024 年一季度，主要啤酒噸價同比再度上升 3.5%。

從事實數(shù)據(jù)看，啤酒業(yè)并沒有出現(xiàn)其他行業(yè)類似的明顯消費降級現(xiàn)象。一方面，啤酒作為一種廣泛消費飲品，本身價格就偏低——罐裝 350ML 平均僅 4.15 元，瓶裝 630ML 僅 5.17 元，受到宏觀大勢的影響很小。

另一方面，廠商也沒有動力重回低端，搞價格戰(zhàn)。華潤啤酒董事會主席侯孝海就曾明確表示：" 華潤啤酒沒有任何去降價、打促銷戰(zhàn)、打價格戰(zhàn)的想法 "。

當(dāng)然，這也是由啤酒現(xiàn)有市場格局決定的，大打價格戰(zhàn)的時代早已經(jīng)過去了。

2014 — 2018 年，全國啤酒市場經(jīng)過前期大規(guī)模跑馬圈地后形成五霸格局——華潤、青啤、燕京、重啤以及百威。在此期間，這五家龍頭都想擴大自己的實力范圍，紛紛選擇擴大產(chǎn)能，進(jìn)行了價格的大廝殺。殺得最慘的時候，百威、華潤凈利率僅有 3%，大家都不賺錢了。

從 2018 年開始，五大啤酒廠不再內(nèi)卷，比較默契地從追求量到追求價，調(diào)整中高檔啤酒的占比，噸價持續(xù)上漲至今。2023 年，全國啤酒市場格局依舊是這五家——華潤 31.4%，青啤 22.5%，百威 18.3%、燕京 11.1%，重啤 8.4%。

其中，華潤在黑龍江、遼寧、江蘇、安徽、浙江、湖北、四川、貴州、甘肅、青海這些省份市占率保持第一。而其余四家酒廠在全國另外的省份均占有一席之地。

基于相對壟斷的市場，內(nèi)卷搞價格戰(zhàn)沒有在啤酒業(yè)再次發(fā)生，而是繼續(xù)彼此之間默契搞產(chǎn)品升級。

當(dāng)然，消費降級趨勢下，高端以及超高端啤酒繼續(xù)放量得空間不大了。因為啤酒常見餐飲消費場景，復(fù)蘇并不樂觀。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年 7 月餐飲消費收入同比僅增長 3%，顯著低于疫情之前的水平。另據(jù)新零售統(tǒng)計，2024 年一季度，餐飲新注冊、注銷和吊銷家數(shù)分別為 73.1 萬家、45.9 玩家，分別同比 -23.4%、233%。

過去類似烏蘇啤酒、喜力啤酒、百威啤酒頻頻大放量的情形在未來可能會比較難了。因此，高端化進(jìn)入下半場，廠家將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級的重心放在次高端，即 6-8 元升級為 8-10 元。

廠家均有一些實質(zhì)性動作。比如，重慶啤酒將重慶品牌確立為下一個全國性品牌，燕京則全力打造次高端 U8，華潤啤酒則選擇發(fā)力勇闖天涯次高端產(chǎn)品。

此外，價格維度還有一個利好因素是原材料成本持續(xù)下行。在成本結(jié)構(gòu)中，包材占比 51% ( 主要為玻璃等 ) 、麥芽占 15%。其中，玻璃價格連續(xù)重挫，主力期貨價格已從年初的 1900 元大幅下跌至如今的 1244 元，跌幅高達(dá) 34%，逼近 2020 年 3 月最低水平。另外，進(jìn)口大麥均價從 2023 年初的 410 美元 / 噸下跌至 263 美元 / 噸，跌幅高達(dá) 36%。

生產(chǎn)成本下行，有利于啤酒企業(yè)凈利率提升，業(yè)績彈性將有所釋放。

03 為過去的高估值買單

整體看，包括華潤啤酒在內(nèi)的五大龍頭業(yè)績表現(xiàn)均較為穩(wěn)定，次高端產(chǎn)品升級還會繼續(xù)，噸價上漲勢頭也并沒有逆轉(zhuǎn)，未來業(yè)績空間暫沒有看見天花板。

可見，五大啤酒龍頭股價從 2021 年暴跌至今，主要邏輯并不是基本面發(fā)生了嚴(yán)重動搖，而是狂擠估值超級泡沫。要知道，在 2021 年 2 月之前，市場瘋狂抱團各大賽道龍頭，華潤、重啤在短短幾年時間內(nèi)大漲 10 倍，估值在 2021 年高峰一度去到了 145 倍、130 倍。

那么，華潤啤酒作為行業(yè)老大，為何估值淪落到只有 13.4 倍，創(chuàng)下歷史新低，排名倒數(shù)第一呢？

關(guān)鍵因素在于華潤啤酒在港上市，流動性較差，疊加做空力量偏強，導(dǎo)致估值相較于行業(yè)平均水平偏離較大。

當(dāng)前，港股單日成交已經(jīng)跌破 700 億港元。沒有活水進(jìn)來交易，即便基本面扎實可靠，可能也抵擋不了下跌大勢。流動性導(dǎo)致估值折價，啤酒行業(yè)里還有一個典型案例。青島啤酒在 A 股、港股兩地上市，前者給到的估值為 20 倍，后者僅 14 倍，有 30% 的流動性折價。

從資金面角度看，在港股大勢和企業(yè)進(jìn)入下跌趨勢中，做空力量會順勢加強。據(jù) Wind 顯示，截止 8 月 12 日，華潤啤酒空頭未平倉數(shù)已達(dá) 7072 萬張，創(chuàng)下歷史新高記錄。

（華潤啤酒賣空情況統(tǒng)計，來源：Wind）

華潤啤酒最新 PE 跌至 13.4 倍，處于歷史極低水平，股價也跌回到了 2018 年（2023 年扣非凈利潤是 2018 年的 5 倍多）。從基本面維度去評估，估值被市場低估的概率偏大。但鑒于港股大市以及自身股價下跌趨勢，市場在中短期內(nèi)很難有合力驅(qū)動逆轉(zhuǎn)，做多的散戶股東恐怕得繼續(xù)煎熬了。

免責(zé)聲明 : 本文（報告）基于已公開的資料信息或受訪人提供的信息撰寫，但讀懂財經(jīng)及文章作者不保證該等信息資料的完整性、準(zhǔn)確性。在任何情況下，本文（報告）中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。

來源：讀懂財經(jīng)