文丨數(shù)科社，作者丨檸溪

Q3 財(cái)報(bào)剛落地，質(zhì)疑聲此起彼伏。水滴公司（簡(jiǎn)稱 " 水滴 "）上市之后的經(jīng)營(yíng)之路似乎并沒有那么順暢。

11 月 30 日，水滴公布 2021 年第三季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，水滴 2021 年第三季度凈營(yíng)收為 7.793 億元，較 2020 年同期的 8.630 億元下滑 9.7%。2021 年第三季度水滴歸屬于公司的凈虧損為 4.77 億元（約 7400 萬(wàn)美元），較上一季度出現(xiàn)明顯收窄。較去年同期擴(kuò)大 242%。

盡管水滴在剛剛發(fā)布的 2021 年第三季度財(cái)報(bào)中披露，水滴保平臺(tái)前三季度首年保費(fèi) ( FYP ) 同比增長(zhǎng) 37.5% 達(dá)到 144.64 億元人民幣，已超過(guò) 2020 年的全年首年保費(fèi)。該季度銷售和營(yíng)銷費(fèi)用比下降 37.2%，顯示出公司對(duì)市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用上的控制，經(jīng)營(yíng)虧損 5.13 億元，相比第二季度大幅減少了 37.1%；又盡管公司高層不斷向外輸出公司具有長(zhǎng)期價(jià)值這般理念；但從上市至今半年左右的時(shí)間市值就已縮水近 8 成的現(xiàn)狀已讓不少投資者產(chǎn)生些許質(zhì)疑——

一個(gè)打著保險(xiǎn)科技旗號(hào)的上市公司，保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入常年占比幾近 90%，那與保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)有什么差別？一個(gè)連年虧損、靠 " 燒錢 " 拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的保險(xiǎn)科技企業(yè)，如何撐起當(dāng)初近 50 億美元的估值？股價(jià)回購(gòu)計(jì)劃暫不能明顯提振市場(chǎng)投資情緒的水滴還能在資本市場(chǎng)講出什么樣的故事？

01、水滴的本質(zhì)到底是什么？

雖然水滴的市值在不斷縮水，但在判斷一家上市公司是否具有投資價(jià)值的時(shí)候，還是要返璞歸真、回歸到商業(yè)本質(zhì)的層面上來(lái)，即通過(guò)財(cái)報(bào) / 招股書去審視這家上市公司的盈利模式和商業(yè)可行性。

第三季度財(cái)報(bào)顯示，水滴目前的收入構(gòu)成主要來(lái)源于兩大業(yè)務(wù)板塊：水滴籌、水滴保險(xiǎn)。此前承擔(dān)一定流量轉(zhuǎn)化和業(yè)務(wù)收入的水滴互助。其中，外界熟知的重病眾籌水滴籌相當(dāng)于 " 公益 " 事業(yè)，無(wú)法為公司貢獻(xiàn)任何收入，但可以被視為公司獲取用戶的 " 流量池 "；而水滴保險(xiǎn)則主要承擔(dān)著公司營(yíng)業(yè)收入的大頭，也是公司維護(hù)和留住用戶的主要平臺(tái)。

按照公司披露的信息來(lái)看，保險(xiǎn)相關(guān)收入包括保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)收入和技術(shù)服務(wù)收入。保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)收入代表從保險(xiǎn)公司獲得的經(jīng)紀(jì)傭金，技術(shù)服務(wù)收入來(lái)源于向保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司和代理公司提供技術(shù)服務(wù)，包括客戶關(guān)系維護(hù)、客戶投訴管理、索賠審查和用戶推薦服務(wù)等。

財(cái)報(bào)顯示，截至 2021 年 9 月 30 日的九個(gè)月內(nèi)，通過(guò)水滴保險(xiǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生的第一年保費(fèi)（FYP）達(dá)到 144.64 億元人民幣（22.45 億美元），超過(guò) 2020 年全年 FYP，同比增長(zhǎng) 37.5%。

雖然根據(jù)財(cái)報(bào)，水滴 2021 年第三季度的凈營(yíng)收同比下降 9.7%，從 2020 年同期的 8.63 億元人民幣降至 7.793 億元人民幣（1.209 億美元），主要原因是保險(xiǎn)相關(guān)收入減少。保險(xiǎn)相關(guān)收入為 7.586 億元人民幣（1.177 億美元），較 2020 年第三季度的 8.373 億元人民幣同比下降 9.4%，主要原因是保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)收入下降。但整體來(lái)看，保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)收入仍是公司營(yíng)收的主力。

回顧招股書內(nèi)容，2018 年至 2020 年，水滴公司的累計(jì)購(gòu)買保險(xiǎn)用戶數(shù)分別約為 170 萬(wàn)、880 萬(wàn)和 1920 萬(wàn)，F(xiàn)YP 收入分別為 9.73 億元、66.68 億元和 144.26 億元。僅從該保費(fèi)中產(chǎn)生的傭金，即保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)收入分別為 1.22 億元、13.08 億元和 26.95 億元，在總營(yíng)收中占比 51.3%、86.6% 和 89.1%。

這樣的數(shù)據(jù)透露著一個(gè)極為顯性的信號(hào)，那就是自 2019 年以后及本季內(nèi)，水滴保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入占比不斷提升，且有較長(zhǎng)一段時(shí)間接近 90%。

換言之，如果水滴籌僅作為流量來(lái)源無(wú)法為公司貢獻(xiàn)任何收入，加之公司此前曾提到升級(jí)后的水滴互助將通過(guò)商業(yè)健康險(xiǎn)的方式來(lái)服務(wù)用戶，那么從商業(yè)本質(zhì)上來(lái)看，水滴更像是一家以賺取傭金為主的保險(xiǎn)中介平臺(tái)。

按照水滴最初的產(chǎn)品矩陣剖析商業(yè)邏輯，" 燒錢 " 獲客 - 流量變現(xiàn) - 二次轉(zhuǎn)化 - 二次變現(xiàn)，這一套標(biāo)準(zhǔn)的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)模式為水滴帶來(lái)了完美的商業(yè)生態(tài)閉環(huán)。這也是此前水滴拿到高估值的一大原因，因?yàn)槭袌?chǎng)或更看重的溢價(jià)空間并非保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而是指向于中前端的水滴籌和水滴互助。

然而無(wú)論主動(dòng)還是被動(dòng)做出業(yè)務(wù)調(diào)整，水滴目前的基本盤其實(shí)與有著 " 保險(xiǎn)電商第一股 " 的慧擇（NASDAQ：HUIZ）并無(wú)兩樣，無(wú)非是體量或更加壯大。參照慧擇目前不足 1 億多美元的總市值，就不難理解為何水滴上市之后市值不斷大打折扣，目前僅剩 IPO 市值的兩成。

水滴這種走勢(shì)也從某種角度上成為一種必然，長(zhǎng)期的下行趨勢(shì)既不是惡意做空，也非是無(wú)厘頭撤逃，是人們?cè)谠絹?lái)越看清楚一家上市公司 " 底色 " 后基于自身能力所做出的合理判斷。

02、增長(zhǎng)的故事只是表面繁榮？

作為公司重要的流量來(lái)源，水滴籌可以承擔(dān)起提振投資者信心的大任嗎？恐怕有點(diǎn)難。因?yàn)楦鶕?jù)財(cái)報(bào)，盡管 2021 年第三季度水滴歸屬于公司的凈虧損為 4.77 億元（約 7400 萬(wàn)美元），較上一季度出現(xiàn)明顯收窄，但較去年三季度同比擴(kuò)大 242%。要知道 2018 年至 2020 年幾年期間，水滴累計(jì)虧損也才 12 億元上下。

招致如此巨額的虧損，主要源于公司成本和支出的大幅增加，遠(yuǎn)超收入方面的增幅。

第三季度內(nèi)，水滴的運(yùn)營(yíng)成本和費(fèi)用總量增加了 3.097 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 31.5%，從 2020 年同期的 9.826 億元人民幣增至 2021 年第三季度的 12.923 億元人民幣（2.006 億美元）。

其中，運(yùn)營(yíng)成本同比增長(zhǎng) 49.2%，達(dá)到 2.963 億元人民幣（4600 萬(wàn)美元），而 2020 年第三季度的運(yùn)營(yíng)成本為 1.987 億元人民幣，這主要是由于顧問(wèn)和保險(xiǎn)代理團(tuán)隊(duì)的快速擴(kuò)張，人員成本增加了 6030 萬(wàn)元人民幣，專業(yè)和外包客戶服務(wù)費(fèi)增加 4130 萬(wàn)元，以及部分被互助業(yè)務(wù)停止導(dǎo)致的支出調(diào)查費(fèi)用減少 380 萬(wàn)元所抵消。與季度相比，運(yùn)營(yíng)成本增加了 13.8%，主要原因是人員成本以及專業(yè)和外包客戶服務(wù)費(fèi)用的增加。

此外，銷售和營(yíng)銷費(fèi)用同比增長(zhǎng) 24.3%，達(dá)到 7.817 億元人民幣（1.213 億美元），2020 年第三季度為 6.287 億元人民幣。增加的主要原因是向第三方提供的外包銷售和營(yíng)銷服務(wù)費(fèi)用增加人民幣 13020 萬(wàn)元，參與銷售和營(yíng)銷職能的員工的工資和相關(guān)費(fèi)用增加人民幣 2290 萬(wàn)元，并被向第三方交通渠道提供的營(yíng)銷費(fèi)用減少人民幣 750 萬(wàn)元所抵消。

這不難推斷出，水滴的流量很大一部分來(lái)自于外部第三方渠道，因此 " 表面繁榮 " 的背后勢(shì)必伴隨而來(lái)的就是高虧損。

更重要的是，就互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已有的生存發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一家企業(yè)一旦陷入那種 " 燒錢獲客 " 的旋渦中，可能很難能夠在短期內(nèi)抽身出來(lái)。這一點(diǎn)，" 雙減 " 之前一直處于混戰(zhàn)中的在線教育賽道，便是極好的一個(gè)實(shí)證。

對(duì)于水滴此次業(yè)績(jī)表現(xiàn)，水滴集團(tuán)創(chuàng)始人、兼首席執(zhí)行官沈鵬表示，" 近幾個(gè)月來(lái)，資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷了一段轉(zhuǎn)型期。盡管如此，我們?nèi)匀慌σ钥蛻魹橹行?，專注于鞏固我們的核心基礎(chǔ)。通過(guò)我們的客戶群和網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及業(yè)務(wù)部門之間獨(dú)特的協(xié)同作用，我們建立了堅(jiān)實(shí)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。這使我們能夠保持彈性和適應(yīng)所有的變化?；谖覀儗?duì)公司前景的信心，我們務(wù)實(shí)地實(shí)施了 9 月份宣布的一年期股份回購(gòu)計(jì)劃。我們的核心管理團(tuán)隊(duì)在我們首次公開募股之前承諾，在今年 11 月 180 天的首次公開募股鎖定期滿后 18 個(gè)月內(nèi)，不會(huì)出售股份，并將繼續(xù)專注于嚴(yán)格合規(guī)和穩(wěn)定的可持續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展。"

水滴的股票回購(gòu)計(jì)劃，無(wú)外乎是希望帶動(dòng)和提振市場(chǎng)的投資情緒，來(lái)堅(jiān)定外部對(duì)自身長(zhǎng)期價(jià)值的看好。只不過(guò)，令人唏噓的是，這種重大利好并沒有直接拉動(dòng)水滴的股價(jià)，消息發(fā)布后幾天仍無(wú)法 " 止跌 "。目前股價(jià)并沒有明顯回升。

03、科技領(lǐng)域有值得挖掘的空間嗎？

事實(shí)上，一家企業(yè)的股價(jià)走勢(shì)很大程度上會(huì)反映出以下兩點(diǎn)：其一，大多數(shù)投資者對(duì)其所述商業(yè)故事的認(rèn)可程度；其二對(duì)其未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)期程度。

按照這個(gè)邏輯，水滴上市首日破發(fā)、報(bào)收于 9.70 美元 / 股（當(dāng)日跌幅 19.17%，發(fā)行價(jià) 12 美元 /ADS），到眼下每股 1.51 美元（截至美東時(shí)間 11 月 29 日收盤）的價(jià)格，上市至今，水滴的市值就已縮水近 8 成，且目前看仍毫無(wú)任何明顯的拐點(diǎn)跡象。

這似乎已從某個(gè)層面顯現(xiàn)出，市場(chǎng)并沒有選擇用真金白銀為水滴及其所描述出來(lái)的商業(yè)藍(lán)圖來(lái) " 買單 "。連股票回購(gòu)計(jì)劃甚至都無(wú)法激勵(lì)市場(chǎng)的投資熱情，那么問(wèn)題來(lái)了，水滴還有什么值得期待的想象空間么？

科技、下沉、大醫(yī)療等方面，或許有機(jī)會(huì)可以挖掘出更大的價(jià)值。

水滴也在招股書和財(cái)報(bào)中數(shù)次提到了人工智能和大數(shù)據(jù)，但仔細(xì)看來(lái)，水滴的科技力更偏向于輔助銷售，諸如做強(qiáng)針對(duì)性的推廣，用戶潛在需求分析，以及給合作的保險(xiǎn)公司提供一些用戶和產(chǎn)品方面的建議與策略。

盡管目前這類功能已廣泛應(yīng)用于千行百業(yè)當(dāng)中，因此水滴的科技體現(xiàn)并不算是極具創(chuàng)新力和話題性的存在，但對(duì)于頂著 " 保險(xiǎn)科技第一股 " 的水滴來(lái)說(shuō)，提升科技能力體現(xiàn)始終于估值重塑有著極大的幫助。

在拓寬下沉市場(chǎng)商業(yè)價(jià)值方面，長(zhǎng)期不盈利的水滴籌在前面多年鋪設(shè)下，已幫助水滴在眾多下沉城市中擁有了 " 姓名 "。

然而一個(gè)客觀存在的事實(shí)是，幫扶業(yè)務(wù)容易，付費(fèi)轉(zhuǎn)換不易，盡管下沉人群很多是通過(guò)水滴籌認(rèn)識(shí)到保險(xiǎn)的價(jià)值和水滴的品牌，但必須要承認(rèn)的是，人們 " 被教育 " 與 " 愿付費(fèi) " 之間依然存在著不小的斷層。

最后要說(shuō)到的是，在水滴的未來(lái)愿景中還包含了以保險(xiǎn)為基礎(chǔ)、構(gòu)建整個(gè)健康醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)的想象，包括網(wǎng)上醫(yī)療診斷、健康咨詢、網(wǎng)上藥店等等。無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)說(shuō)，這確實(shí)是一個(gè)更大的、更具想象空間的故事。

但也有行業(yè)觀察人士表示，一方面，如果水滴想要構(gòu)建起一個(gè)以保險(xiǎn)為基礎(chǔ)的健康醫(yī)療生態(tài)，那眼下最多也就走了萬(wàn)里長(zhǎng)征的前幾步；另一方面，如果水滴的終極目標(biāo)是大醫(yī)療，這是不是也意味著水滴的基本盤注定會(huì)挪位？

04、結(jié)語(yǔ)

水滴的發(fā)展迎合了這樣一個(gè)理論——邊緣創(chuàng)新。相較于保險(xiǎn)巨頭們所偏愛的團(tuán)體客戶和高凈值人群，下沉城市中用戶和更年輕的互聯(lián)網(wǎng)用戶還未必很好地覆蓋，對(duì)于水滴這樣的企業(yè)來(lái)說(shuō)，好處是他們的需求真實(shí)而充分，難點(diǎn)是他們保險(xiǎn)意識(shí)薄弱，前期投入較大。

彼時(shí)，" 公益 " 成為水滴撬開市場(chǎng)的 " 利器 "，可惜的是，這種 " 創(chuàng)業(yè)初心 " 如今也變?yōu)榱?" 經(jīng)營(yíng)之道 "。關(guān)于此從此前輿論中水滴與競(jìng)品互毆搶單、從被質(zhì)疑欺詐銷售保險(xiǎn)、違規(guī)銷售保險(xiǎn)被罰等種種跡象中都可以被印證，這或許也是水滴不愿再提及任何與 " 公益 " 有關(guān)話題的根本。

當(dāng)一門生意開始出現(xiàn)盈利或盈利預(yù)期時(shí)，" 初心 " 可能就不再重要了。

可以看出，水滴目前做的仍是流量生意，而非用戶生意，而無(wú)論是自有流量、還是從第三方購(gòu)買流量，" 流量生意 " 本身就注定了企業(yè)護(hù)城河的孱弱。對(duì)于水滴而言，要想獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，還是要多想想 " 用戶核心 " 的事兒。