喜馬拉雅最早被傳上市，可以追溯到 2015 年。當(dāng)時(shí)有傳聞稱，喜馬拉雅將通過 VIE 架構(gòu)（協(xié)議控制，即不通過股權(quán)控制實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司，而是以簽訂各種協(xié)議的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)該公司的控制）登陸紐交所，但喜馬拉雅方面很快便公開辟謠。

2018 年，中概股赴美 IPO 熱潮愈演愈烈之際，喜馬拉雅再次出現(xiàn)上市傳聞，但也很快被聯(lián)席 CEO 余建軍否認(rèn)。

直到 2020 年初荔枝登陸納斯達(dá)克搶走 " 聲音經(jīng)濟(jì)第一股 " 這個(gè)稱號(hào)，外界對(duì)于喜馬拉雅的 IPO 猜測(cè)都沒有停止過。

不過大家可能都沒想到，從赴美到赴港，喜馬拉雅最終的上市之路會(huì)如此波折，會(huì)來得如此具有戲劇性。

（圖片來自喜馬拉雅招股書）

喜馬拉雅一波三折的上市路似乎在告訴我們，" 聲音經(jīng)濟(jì) " 的錢，從來都不是想象中那么好賺。

01、招股書拆解：月活超 2.6 億的喜馬拉雅具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)

9月 13 日晚間，喜馬拉雅正式向港交所遞交招股書，由高盛、中金公司和摩根士丹利擔(dān)任 IPO 承銷商。

這時(shí)候，距離喜馬拉雅撤回紐交所的上市申請(qǐng)，僅僅過去了 3 天。

如此峰回路轉(zhuǎn)的故事，讓喜馬拉雅本就萬(wàn)眾矚目的 IPO 變得更加令人期待——在荔枝流血上市后一直無(wú)法扭虧為盈的背景下，喜馬拉雅 IPO 承載了資本市場(chǎng)對(duì)于 " 聲音經(jīng)濟(jì) " 最后的幻想。

（圖片來自 Pixabay）

從招股書的數(shù)據(jù)和此前的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，用戶規(guī)模是喜馬拉雅最大的優(yōu)勢(shì)。

招股書顯示，喜馬拉雅全場(chǎng)景月活躍用戶達(dá)到2.62 億，但這個(gè)數(shù)據(jù)包括 loT 及其他第三方平臺(tái)月活用戶。刨除第三方平臺(tái)月活的話，喜馬拉雅移動(dòng)端的月活用戶數(shù)也達(dá)到1.1 億。

這一水平，明顯高于另外兩大在線音頻巨頭荔枝、蜻蜓 FM。

荔枝二季度財(cái)報(bào)顯示，移動(dòng)端月活躍用戶為6090 萬(wàn)，但車載音頻業(yè)務(wù)和海外 TIYA 業(yè)務(wù)用戶規(guī)模增長(zhǎng)明顯；尚未上市的蜻蜓 FM 雖然沒有定期公開用戶數(shù)據(jù)，但根據(jù)第三方數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)比達(dá)數(shù)據(jù)中心提供的資料，截止今年第一季度蜻蜓 FM 月活為6004.2 萬(wàn)，與荔枝相當(dāng)，和喜馬拉雅差距明顯。

（圖片來自比達(dá)數(shù)據(jù)中心）

除了月活領(lǐng)先蜻蜓 FM 和荔枝之外，喜馬拉雅在付費(fèi)用戶數(shù)、月活躍用戶付費(fèi)率等數(shù)據(jù)上也有不俗表現(xiàn)。

根據(jù)招股書提供的數(shù)據(jù)，今年上半年喜馬拉雅移動(dòng)端月活躍付費(fèi)用戶平均為1420 萬(wàn)，同比增長(zhǎng)65.5%，月活用戶付費(fèi)率約為12.8%。

我們同樣可以做個(gè)橫向?qū)Ρ取?/p>

荔枝的二季度財(cái)報(bào)顯示，其移動(dòng)端平均月付費(fèi)用戶為49.44 萬(wàn)，同比增長(zhǎng)7%。

這個(gè)數(shù)據(jù)，和喜馬拉雅相比實(shí)在是有天淵之別。

在用戶粘性方面，喜馬拉雅同樣處于行業(yè)領(lǐng)先地位。根據(jù)比達(dá)數(shù)據(jù)的報(bào)告，截止今年第一季度喜馬拉雅移動(dòng)端人均運(yùn)行時(shí)長(zhǎng)為90.2 分鐘，比蜻蜓的50.5 分鐘和荔枝的15.1 分鐘加起來還要多。

而來自灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)更顯示，今年上半年喜馬拉雅移動(dòng)端用戶運(yùn)行總時(shí)長(zhǎng)高達(dá)8478 億分鐘，約占中國(guó)在線音頻移動(dòng)端收聽總時(shí)長(zhǎng)的70.9%。

得益于龐大的用戶規(guī)模，喜馬拉雅在市場(chǎng)份額上對(duì)荔枝和蜻蜓形成碾壓之勢(shì)。

艾媒咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2021 年上半年喜馬拉雅在在線音頻市場(chǎng)的占有率達(dá)到65.5%，接近荔枝和蜻蜓的兩倍。

（圖片來自艾媒咨詢）

不過，用戶規(guī)模雖重要，資本最看重的還是營(yíng)收。

這方面，喜馬拉雅只能說喜憂參半。

喜的是，營(yíng)收和毛利都處于穩(wěn)步增長(zhǎng)。

根據(jù)招股書，喜馬拉雅過去三個(gè)完整財(cái)年的總營(yíng)收分別為 14.807 億、16.975 億和 40.761 億；2021 財(cái)年截止第二季度，營(yíng)收為25.136 億，同比增幅為55.5%。

另一方面，喜馬拉雅 2018-2020 財(cái)年毛利潤(rùn)分別為6.638 億、12 億和 20.031 億，2021 財(cái)年上半年毛利潤(rùn)為14.042 億。

然而，和荔枝一樣，喜馬拉雅也難逃持續(xù)虧損的命運(yùn)。

招股書提供的數(shù)據(jù)顯示，2018-2020 年喜馬拉雅凈虧損分別為7.55 億、7.47 億和 5.39 億，3 年合計(jì)虧損逾 20 億。

從虧損來看，喜馬拉雅和荔枝可以說是難兄難弟——荔枝二季度財(cái)報(bào)顯示，其凈虧損為2901 萬(wàn)，同比增幅高達(dá)32%。

上市一年多的荔枝依然沒有解決虧損難題，用戶規(guī)模更大但虧損也更多的喜馬拉雅，能解決得了嗎？

02、從赴美到赴港，喜馬拉雅的頑疾始終存在

以史為鑒，荔枝的今天對(duì)于喜馬拉雅的明天，有很好的參考意義。

從過去幾年的財(cái)報(bào)來看，荔枝之所以連年虧損，主要?dú)w因于營(yíng)收結(jié)構(gòu)單一、商業(yè)變現(xiàn)困難、營(yíng)運(yùn)成本過高這幾個(gè)老大難問題。

先來說營(yíng)收結(jié)構(gòu)的問題。

以今年第二季度為例，荔枝二季度凈收入為5.59 億，其中音頻娛樂業(yè)務(wù)為5.55 億，占比超過99%。雖然荔枝高層一直在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)車載音頻、海外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，但所有這些新業(yè)務(wù)，加上播客、廣告等業(yè)務(wù)的收入，占比還不及音頻娛樂業(yè)務(wù)的零頭。

（圖片來自荔枝財(cái)報(bào)）

喜馬拉雅這邊，情況也不容樂觀。

早在今年 5 月份向紐交所遞交招股書的時(shí)候，喜馬拉雅就向外界坦白了自己的難處。

喜馬拉雅的營(yíng)收主要靠會(huì)員及付費(fèi)訂閱業(yè)務(wù)，這部分的收入占比在 40% 以上，其次是占比超 20% 的廣告業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)占比均不足 10%。

可以看出，喜馬拉雅和荔枝的定位并不完全一樣。荔枝主打的是 UGC 模式，即以用戶生產(chǎn)、上傳內(nèi)容為主。而喜馬拉雅得益于更大的用戶規(guī)模和更完善的業(yè)務(wù)矩陣，在PGC、UGC 和 PUGC 三種模式下共同發(fā)力。

喜馬拉雅這樣做的好處是，付費(fèi)項(xiàng)目和會(huì)員服務(wù)的營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，和荔枝、蜻蜓等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開巨大差距。

但缺點(diǎn)就在于，和其他內(nèi)容平臺(tái)一樣，喜馬拉雅付費(fèi)項(xiàng)目的變現(xiàn)能力無(wú)法抵消龐大的營(yíng)銷和內(nèi)容生產(chǎn)費(fèi)用。

（圖片來自喜馬拉雅官網(wǎng)）

其實(shí)不止在線音頻，像知乎等內(nèi)容平臺(tái)，優(yōu)愛騰等長(zhǎng)視頻平臺(tái)都要面對(duì)同樣的難題。商業(yè)變現(xiàn)，是整個(gè)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的老大難。

這就不得不說，喜馬拉雅和荔枝都遇到的第二個(gè)難題了：成本。

和荔枝相比，喜馬拉雅的內(nèi)容獲取成本要高得多。

堅(jiān)持走 PGC、UGC 和 PUGC 融合路線就意味著，喜馬拉雅需要不斷花高價(jià)從優(yōu)質(zhì)作者、頭部主播和傳統(tǒng)出版社、內(nèi)容機(jī)構(gòu)那里購(gòu)置內(nèi)容版權(quán)。而這當(dāng)中，還涉及和內(nèi)容創(chuàng)作者的收益分成、版權(quán)保護(hù)等等支出。

在這不得不多說一句：對(duì)于做內(nèi)容的喜馬拉雅來說，過往在版權(quán)這方面吃的虧真的太多了。根據(jù)天眼查統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，自從成立以來，喜馬拉雅涉及的版權(quán)官司已經(jīng)超過 600 起。

（圖片來自天眼查）

此起彼伏的版權(quán)糾紛不僅讓喜馬拉雅的口碑大受影響，花在和解和公關(guān)上的費(fèi)用也是一筆不菲的開支。

此外，喜馬拉雅還要面對(duì)一個(gè)所有內(nèi)容平臺(tái)都遭遇的難題——獲客成本上升。

其背后的根本原因，就是正在枯竭的優(yōu)質(zhì)用戶資源和水漲船高的流量費(fèi)用。

招股書顯示，喜馬拉雅 2021 財(cái)年上半年的銷售及營(yíng)銷支出達(dá)到12.33 億，比去年同期翻了整整一倍。

營(yíng)銷費(fèi)用的持續(xù)上升背后，是喜馬拉雅越來越明顯的增長(zhǎng)瓶頸。

如前文所言，第三方平臺(tái)的活躍用戶數(shù)已經(jīng)超過喜馬拉雅移動(dòng)端，這對(duì)于強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)的喜馬拉雅來說顯得十分被動(dòng)——想要在外平臺(tái)增長(zhǎng)獲客，需要付出的成本必然要更高。

更重要的是，未來的在線音頻市場(chǎng)恐怕不再是喜馬拉雅、荔枝、蜻蜓三足鼎立的局面。

背靠騰訊的酷我暢聽、企鵝 FM，小米重金打造的小米電臺(tái)紛紛入局，都瞄準(zhǔn)了在線音頻這個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)。

根據(jù)比達(dá)數(shù)據(jù)，喜馬拉雅的用戶群體中，年齡在 30 歲以下的占比超 50%。這群年輕用戶的口味一直多變且難以捉摸，他們對(duì)喜馬拉雅的忠誠(chéng)度難以估測(cè)。

最新數(shù)據(jù)顯示，酷我暢聽的用戶粘性在今年第一季度已經(jīng)超過喜馬拉雅，前者的用戶平均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)到115.9 分鐘，后者為90.2 分鐘。而 30 歲以下用戶的占比，喜馬拉雅也低于酷我暢聽和企鵝 FM。

而大環(huán)境的惡化，更讓喜馬拉雅雪上加霜。

根據(jù) QuestMobile 的數(shù)據(jù)，長(zhǎng)視頻流量規(guī)模是數(shù)字音頻的 2.8 倍，短視頻是數(shù)字音頻的 7.2 倍。灼識(shí)咨詢的資料則顯示，國(guó)內(nèi)移動(dòng)在線音頻月活躍用戶的滲透率，截止 2020 年底僅為16.1%。

這一系列數(shù)據(jù)，往好的方面說，市場(chǎng)的想象空間還有很大。但往壞的方面想，低滲透率背后的，是不可忽視的增速下滑趨勢(shì)。

根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)，2015 年 2020 年，中國(guó)在線音頻用戶規(guī)模從 2 億增加到了 5.4 億，但增速也從最高的 35% 下降到了 10.2%。

用戶規(guī)模停滯不前、增速下滑，意味著在線音頻對(duì)用戶的吸引力下降，想要擴(kuò)展新的用戶群，要付出更高的代價(jià)。

這就又回到獲客成本>營(yíng)收，燒錢才能換增長(zhǎng)這個(gè)死循環(huán)里面來了……

哪怕在行業(yè)內(nèi)做到 Top 級(jí)別的喜馬拉雅都不得不承認(rèn)，音頻市場(chǎng)的生意越來越不好做了。為了留住這群主力用戶，喜馬拉雅今后在營(yíng)銷上要花費(fèi)的資源、金錢，恐怕只會(huì)越來越多。

而為了解決這個(gè)死循環(huán)，喜馬拉雅、荔枝、蜻蜓三巨頭都不約而同選擇了同一種方式——開拓新賽道。

03、布局新賽道，喜馬拉雅急需資本輸血

從先后向紐交所、港交所提交的這兩份招股書來看，喜馬拉雅將把募集到的大量資金投入在技術(shù)提升、人工智能和大數(shù)據(jù)領(lǐng)域。

技術(shù)、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算這些名詞組合在一起，很明顯，喜馬拉雅是盯上了IoT這個(gè)想象空間廣闊的新藍(lán)海。

所謂 IoT，就是我們熟知的智能物聯(lián)網(wǎng)，理論上是讓所有行使獨(dú)立功能的物體實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通的網(wǎng)絡(luò)。

其實(shí)在智能物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，喜馬拉雅早在 2017 年就有過布局?？上М?dāng)時(shí)選擇的智能音箱這個(gè)賽道，市場(chǎng)份額已經(jīng)被百度、華為、小米等幾個(gè)巨頭瓜分殆盡，喜馬拉雅只有當(dāng)炮灰的命。

相比之下，車聯(lián)網(wǎng)這個(gè)賽道發(fā)展?jié)摿σ蟮枚唷?/p>

從招股書上可以看到，喜馬拉雅在 IoT 平臺(tái)的活躍用戶數(shù)已經(jīng)趕超移動(dòng)端，發(fā)力點(diǎn)已經(jīng)非常明顯。

（圖片來自東興證券）

根據(jù)東興證券的研報(bào)，數(shù)字音頻物聯(lián)網(wǎng) / 車聯(lián)網(wǎng)端月活規(guī)模預(yù)計(jì)將從 2020 年的6500 萬(wàn)增長(zhǎng)至 2025 年的4.23 億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)45.4%。

目前，喜馬拉雅也正積極推進(jìn)和車載系統(tǒng)開發(fā)商的合作，加快跑馬圈地。招股書顯示，喜馬拉雅已經(jīng)和特斯拉、通用、上汽、比亞迪、吉利等廠商達(dá)成合作，還將基于華為的鴻蒙系統(tǒng)開發(fā)車載版喜馬拉雅 APP。

然而，換個(gè)賽道，競(jìng)爭(zhēng)依然存在——喜馬拉雅的兩個(gè)老冤家荔枝、蜻蜓在 IoT 這條路上也走得很堅(jiān)定。

荔枝高層就在二季度財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)，荔枝在該季度與更多領(lǐng)先的汽車公司和智能車載平臺(tái)建立了合作關(guān)系，讓更多的汽車可以接入荔枝播客。

荔枝創(chuàng)始人兼 CEO 賴奕龍說道：

" 未來，我們將繼續(xù)在我們的音頻生態(tài)系統(tǒng)中豐富用戶體驗(yàn)，探索多樣化的商業(yè)化途徑，并推進(jìn)我們的核心技術(shù)。"

蜻蜓的步伐邁得也不慢。根據(jù)獵云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，蜻蜓 FM 目前已經(jīng)內(nèi)置在近千萬(wàn)輛汽車的聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)之中，并與保時(shí)捷、福特、寶馬等多個(gè)品牌達(dá)成了合作。

荔枝和蜻蜓對(duì) IoT 賽道的堅(jiān)持就意味著，三大巨頭注定還有一戰(zhàn)。

要打仗，就要有彈藥。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，喜馬拉雅自成立以來已經(jīng)完成了9 輪融資，最新一輪是在 2018 年 8 月完成的 9 億美元 E 輪融資，由騰訊領(lǐng)投。而在過去的幾輪融資中，不乏小米、京東、閱文集團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

然而，2018 年正是喜馬拉雅赴美 IPO 傳聞傳得最兇，喜馬拉雅最受資本青睞的時(shí)期。

2018 年之后，中概股赴美 IPO 熱潮減退、在線音頻用戶規(guī)模增速明顯下滑、喜馬拉雅自身虧損不斷放大等消極因素共同作用下，資本市場(chǎng)對(duì)這個(gè) " 聲音經(jīng)濟(jì)第一股 " 的喜愛度也直線下降。

更重要的是，小米、騰訊等昔日金主如今紛紛親自下場(chǎng)，推出酷我暢聽、小米電臺(tái)等產(chǎn)品，喜馬拉雅對(duì)它們來說已經(jīng)從戰(zhàn)略投資對(duì)象變成了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

一級(jí)市場(chǎng)融資困難，新賽道又必須加碼投入和老對(duì)手掰手腕，喜馬拉雅的 IPO 之路的確不能再拖。

不過，流血上市能否最終扭虧為盈，沒有人可以給出答案。畢竟荔枝的波折遭遇還歷歷在目。

寫在最后

回想起 2019 年 6 月，喜馬拉雅董事局大變天，21 位股東有 18 位退出，董事更是僅剩余建軍一人。

幾個(gè)月后，荔枝搶灘登陸納斯達(dá)克，成為 " 聲音經(jīng)濟(jì)第一股 "。

這段日子，必然是喜馬拉雅成立以來最動(dòng)蕩的歲月。

從最開始無(wú)人敢投，到成功 " 忽悠 " 戴志康這樣的投資老手先后為他輸血 3000 多萬(wàn)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)大調(diào)整到一波三折的上市路，余建軍都展現(xiàn)了自己對(duì)資本市場(chǎng)的掌控力。

畢竟在喜馬拉雅還寂寂無(wú)名的時(shí)候，余建軍就一次又一次帶領(lǐng)他的團(tuán)隊(duì)扛過融資危機(jī)。

從這個(gè)角度看，流血上市對(duì)喜馬拉雅來說好像也沒有那么可怕。

據(jù)說，余建軍當(dāng)初之所以選擇喜馬拉雅這個(gè)名字，是受到亞馬遜的啟發(fā)：

既然有人敢用世界最大的河流當(dāng)公司名字，我就敢用地球最高的山脈當(dāng)名字。

而要攀上喜馬拉雅山的頂峰，流血自然少不了。如今，他們就即將迎來二級(jí)市場(chǎng)的考驗(yàn)，在更加波譎云詭的資本世界里求存。

而成功與否，就留給時(shí)間來檢驗(yàn)吧。

來源：價(jià)值研究所