來源 | 表外表里，作者 | 陳成、姚莎，編輯 | 慕沐、付曉玲、胡嘉雯

沒有意外，小米交出一份非常不錯(cuò)的二季報(bào)，明顯超出了市場預(yù)期。

2021Q2 財(cái)報(bào)顯示，小米在報(bào)告期內(nèi)營收 878 億元，同比增長 64%；經(jīng)調(diào)整利潤 63 億元，同比增長 87.4%，且營收和利潤連續(xù)兩個(gè)季度創(chuàng)歷史新高。

與此同時(shí)，小米手機(jī)業(yè)務(wù)的收入和出貨量也表現(xiàn)不俗。據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2021 年第二季度，小米手機(jī)出貨量首次進(jìn)入全球第二。

但看看財(cái)報(bào)當(dāng)天小米股價(jià)及近期走勢，一陣不和諧感。

雖然這和近期中概股整體環(huán)境有關(guān)，但也反映出市場看淡的情緒。

毫無疑問，從經(jīng)營層面來說，在 5G 換機(jī)潮環(huán)境下，小米取得亮眼成績，業(yè)績也兌現(xiàn)了。

但股價(jià)的下跌，也體現(xiàn)出市場的擔(dān)憂。我們猜測，投資者不買小米賬的原因，或許和這次業(yè)績超預(yù)期的由來有關(guān)系，即：

在 5G 換機(jī)潮結(jié)束后，小米 5G 手機(jī)還能大賣嗎？小米未來還能持續(xù)從宏觀環(huán)境里吃到紅利嗎？

目前小米 PE 估值 17.6，盈利同比增長 87.4%，PEG=PE/ ( 企業(yè)年盈利增長率 *100）大概是 0.2 ——妥妥的周期股定價(jià)。

那么，市場的這一擔(dān)憂，究竟有道理嗎？基于此，我們圍繞小米的高增長業(yè)績是否有持續(xù)性，從三個(gè)部分展開了分析。

1、小米這份超預(yù)期的財(cái)報(bào)，到底是怎么來的？

2、海外市場多樣性下，穩(wěn)定增長成為可能？

3、能否抓住下沉市場換機(jī)需求，跨越周期？

超預(yù)期財(cái)報(bào)背后，增長推動力來自哪里？

小米此輪增長，除了抓住了競爭格局的歷史性機(jī)遇，也在于正處 5G 技術(shù)更新帶來的增長紅利期。

當(dāng)前國內(nèi)正處于 5G 放量期，據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，今年 7 月份國內(nèi)手機(jī)出貨量中，5G 手機(jī)占比提升至 79.6%，成為市場增長主要驅(qū)動力。

而在如今這樣的技術(shù)剛剛開始迭代、行業(yè)迅速滲透的初始階段，大多數(shù)消費(fèi)者抱著嘗鮮的態(tài)度，偏向于購買更具性價(jià)比的手機(jī)，這使得，目前這個(gè) 4G 到 5G 的技術(shù)迭代更新周期里，高性價(jià)比手機(jī)產(chǎn)商往往會最先受益。（表外表里在《小米暴漲背后：歐洲 4G 的驚喜，也救不了 5G 的落空》文章中曾對此規(guī)律進(jìn)行過詳細(xì)論述）

小米雖然不斷推出高端旗艦手機(jī)，在品牌高端化方面持續(xù)發(fā)力，但不得不說，小米在性價(jià)比方面依然占據(jù)優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)顯示，小米 2021 年 6 月份激活終端中，高性價(jià)比機(jī)型仍為主要拉動力。

高性價(jià)比產(chǎn)品往往在技術(shù)迭代前期會吃到紅利，但在后期階段卻往往后勁不足。

過去曾在 4G 手機(jī)高速發(fā)展時(shí)，小米就吃過這樣的虧：2014 年 -2015 年，中國市場 4G 網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施布局完成，國內(nèi) 4G 市場進(jìn)入爆發(fā)式的增長。這一階段，小米的市場份額從 13.7% 攀升至 16.1%。

然而 2015 年之后，國內(nèi) 4G 滲透速度開始放慢，小米市場份額很快就在 2016Q4 下跌至 7.4%。市面上 80% 的媒體都用 " 滑鐵盧 " 形容 2016 年的小米。

而更重要的是，手機(jī)產(chǎn)品技術(shù)變革的后期，行業(yè)滲透率趨于飽和時(shí)，高端品牌會逐漸奪回份額。彼時(shí)，主打性價(jià)比手機(jī)品牌，市場份額跌落會明顯。

而這，也是目前市場對小米成長性預(yù)期不夠樂觀的核心因素。

那么，已經(jīng)踩過一次坑的小米，在吃過 5G 前期的增長紅利后，要依靠什么來維持增長，避免重蹈 2014-2016 的下滑情況呢？

海外市場多樣性下，穩(wěn)定增長成為可能？

早在 2014 年，也就是國內(nèi)正處于 4G 滲透期時(shí)，小米便瞄準(zhǔn)了印度廣闊的消費(fèi)市場。不過，當(dāng)時(shí)的海外市場，小米僅在印度布局，而且印度市場并沒有很快接受小米，2015 年小米的印度收入占比較低，出海沒能夠緩解小米在國內(nèi)市場的下滑情況。

如今，小米的出海之路越走越遠(yuǎn)，海外收入比重愈發(fā)增大。截至 2021Q2，小米中國大陸收入和境外收入占比分別為 50.3% 和 49.7%，各占一半。

海外版圖擴(kuò)大后，小米的這輪增長理論上不會像 2015 年 4G 周期時(shí)，受單一市場周期影響過大。

而不同海外市場正處的通信技術(shù)發(fā)展階段不同，使得小米在海外市場的成長狀況也呈現(xiàn)多樣性。目前小米重點(diǎn)布局的印度、西歐和中東歐的通信基礎(chǔ)設(shè)施不盡相同。

首先來看小米布局多年的印度市場。根據(jù) CMR 發(fā)布的 2021 年第二季度印度手機(jī)市場數(shù)據(jù)，4G 智能手機(jī)占 87% 的市場份額。

在這樣的市場下，擁有高性價(jià)比、印度本土化營銷策略以及線上線下強(qiáng)勢布局的小米占據(jù)優(yōu)勢。從數(shù)據(jù)上看，小米在印度手機(jī)市場長期霸榜。

類似的情況，也發(fā)生在同樣處于 4G 發(fā)展時(shí)代的歐洲市場。

疫情的來臨，消費(fèi)者普遍 " 消費(fèi)降級 "，進(jìn)一步釋放了對中低價(jià)位手機(jī)的需求，即便是處于高經(jīng)濟(jì)水平的歐洲，消費(fèi)者也需要經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的產(chǎn)品。

2021Q2，小米手機(jī)在西歐市場的出貨量同比增加 57%，而在 4G 建設(shè)相比于西歐較弱的中東歐，小米則連續(xù)三季度市占第一。

對于新進(jìn)入的手機(jī)品牌來說，已經(jīng)被三星 " 統(tǒng)治 " 的拉美市場，是塊 " 難啃的骨頭 "。

好在目前拉美市場還在 4G 技術(shù)早期發(fā)展階段，理論上屬于小米的 " 舒適區(qū) "。

2019 年，小米開始加快推進(jìn)拉美市場，而隨著 LG 退出手機(jī)市場和三星供貨受阻，其空出的市場份額被小米順利承接，小米市占率得以自 2020Q2 的 4.9% 增長到目前的 11.4%。

不過小米的份額畢竟有限，要想從三星手里真正拿下拉美市場，小米還有很長的一段路要走。

而除了正處于 4G 滲透期的印度、西歐和拉美市場，小米的海外布局還有 2G、3G 為主導(dǎo)的中東和非洲市場。

據(jù)小米 2021Q2 的財(cái)報(bào)披露，目前小米在中東和非洲的市占額分別為 20.9% 和 8.5%，非洲的發(fā)展空間

潛力較大。

可以看到，海外不同區(qū)域處于不同的周期，同一周期所處階段也有所差別。某個(gè)區(qū)域表現(xiàn)不佳時(shí)，其他區(qū)域的增長可能正強(qiáng)勢。

如此接力下，小米收入增長的持續(xù)性不會像過去那樣，受單一換機(jī)周期因素影響，出現(xiàn)青黃不接的情況。不過，向外開拓市場的持續(xù)性可期，但在競爭激烈的國內(nèi)市場，基本盤穩(wěn)嗎？

能否抓住下沉市場換機(jī)需求，跨越周期？

可以說，市場對小米本次 5G 周期成長性的擔(dān)憂，絕大部分原因都在國內(nèi)市場。畢竟，4G 換機(jī)周期時(shí)，無論前牛還是后熊階段，小米海外市場銷量相對有限。

而 3G 換擋 4G 后期，小米業(yè)績乏力，和其沒 " 吃上 " 下沉市場紅利，換機(jī)周期提前結(jié)束密切相關(guān)。

時(shí)間回到 2015 年，那時(shí)正是 4G 高速滲透的中后期。據(jù)信通院數(shù)據(jù)，2015 年 4G 手機(jī)出貨量猛增至 85%，2016 年進(jìn)一步提升至 92.8%。

4G 換機(jī)潮全面爆發(fā)，手機(jī)行業(yè)競爭格局來到了臨界點(diǎn)。

從中國移動 2016 年 5 月的數(shù)據(jù)可以看到，各種品牌的 4G 手機(jī)在終端市場都好賣。比如，波導(dǎo)、酷派等四五線手機(jī)品牌，都能在云南、吉林等區(qū)域暢銷；而價(jià)位和小米類似的 OPPO，更是在超過半數(shù)的區(qū)域里，拿下當(dāng)月銷量頭名。

各層級市場換機(jī)需求相繼釋放下，國內(nèi)手機(jī)品牌的市占率大多都有延展。

比如，2015 年到 2016 年，OPPO 的市占率從 8.2% 上升至 16.8%；vivo 從 8.2% 升至 14.8%，華為從 14.6% 提到 16.8%。

但有別于行業(yè)一致向上的趨勢，小米的市占率卻表現(xiàn)相反：從 15.1% 下滑至 8.9%。

為何小米沒有抓住 4G 市場持續(xù)下沉的機(jī)會呢？

問題出在線下渠道上。

小米當(dāng)時(shí)主要依靠互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售，同時(shí)在品牌宣傳上也相對克制，這使得其在線下市場，特別是三四線及以下市場知名度有限。

也因此，當(dāng)小米的 4G 產(chǎn)品，在線上購物發(fā)達(dá)的一二線城市銷售飽和后，幾乎面臨向低線市場滲透無門的情況，業(yè)績高增長持續(xù)性自然受到影響。

相比之下，OPPO、vivo 憑借步步高時(shí)代的渠道優(yōu)勢，在三到六線市場擁有大量門店。再加上，" 充電五分鐘，通話兩小時(shí) " 的不間斷電視廣告轟炸，銷售持續(xù)下沉。

認(rèn)識到問題嚴(yán)重性的小米，開始重視線下渠道。但 2017 年門店布局開始后，實(shí)際的拓張并不是很順利。

原因據(jù)當(dāng)時(shí)普遍的說法是，代理小米利潤很薄，" 賣一部小米手機(jī)才掙幾十塊錢。" 有代理商說道。

而線下的渠道經(jīng)銷商都是高成本運(yùn)營的，如果產(chǎn)品不能掙錢，就會被渠道拋棄，這導(dǎo)致小米在國內(nèi)線下市場的市占率持續(xù)低迷。

不過，這種情況在 2020Q3 出現(xiàn)了變化。

可以看到，從 2020 年 11 月開始，小米線下門店高速擴(kuò)張，平均每月新增 1000 家左右。截止 2021 年 6 月底，門店總數(shù)超過 7600 家。

備注：2019 年小米未披露門店數(shù)量

線下渠道布局變順利的契機(jī)在于，渠道利益分配出現(xiàn)新的機(jī)制。

數(shù)據(jù)顯示，近兩年隨著中高端機(jī)產(chǎn)品的銷量拉升，小米單臺手機(jī)的毛利率在逐漸提高。比如，2020Q1 小米 10 推出后，單臺機(jī)毛利率持續(xù)提升，2021Q1 高達(dá) 12.9%。

這意味著，公司有更多的空間可以讓利給渠道。

除了手機(jī)品類的毛利提升，IoT 業(yè)務(wù)的規(guī)模化發(fā)展，也將 " 讓利 " 渠道變得相對輕松。

據(jù)今年 618 促銷數(shù)據(jù)，多款 IoT 產(chǎn)品銷量全網(wǎng)第一，幾乎包攬了全屋智能領(lǐng)域的全場景爆品。其中，小米電視獲得全平臺銷量、銷額的雙料冠軍。

基于此，據(jù)多渠道消息，現(xiàn)在代理小米的利潤空間，小米手機(jī)從 7% 上升至 10% 左右，小米生態(tài)鏈及家電產(chǎn)品利潤空間能達(dá)到 15%-20%，比如智能電視能達(dá)到 20%。再加上交叉銷售盈利，小米在經(jīng)銷商端的競爭力無疑變大。

而線下渠道擴(kuò)張穩(wěn)定推進(jìn)，意味著小米終是邁進(jìn)了 4G 換機(jī)潮時(shí)，失之交臂的下沉市場渠道。這或許會讓小米在此次 5G 換機(jī)潮下，延長換機(jī)周期成為可能。

不過，銷售期如果延長，在目前的局勢下，小米的產(chǎn)品供給是否跟得上呢？

可以看到，如今行業(yè)芯片緊缺的情況愈演愈烈。榮耀高層傳達(dá)出供應(yīng)偏緊的信號；而迫于供應(yīng)壓力，上游企業(yè)臺積電已全面提價(jià)。

這種局面，小米顯然也會受到影響。不過，基于芯片供應(yīng)鏈方面的優(yōu)勢，在 5G 換代周期里，小米相比國內(nèi)同行，無疑是占優(yōu)的。

而通過補(bǔ)齊線下渠道，承接下沉市場換機(jī)需求釋放，再加上供給端優(yōu)勢，此次小米業(yè)績超預(yù)期，或許只是一個(gè)開始。

小結(jié)

由于有 3G 向 4G 過渡時(shí)期，前期靠性價(jià)比產(chǎn)品吃盡紅利，后期階段動力不足、業(yè)績下滑的前車之鑒，市場對 5G 換代周期里小米的業(yè)績表現(xiàn)，難免變得謹(jǐn)慎。

但在海外市場，以及國內(nèi)線下渠道，" 補(bǔ)課 " 多年，壯實(shí)很多的小米，相比 4G 換機(jī)周期時(shí)，續(xù)航能力正變得清晰起來。

至于抓住 5G 換代的風(fēng)口，在國內(nèi)外擴(kuò)張之路上走得多遠(yuǎn)，還需要長期追蹤。