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宋太宗初年（公元995~1006年間），成都十六家富商訂立契約，創(chuàng)立“交子鋪”，開(kāi)始發(fā)行世界上最早的紙幣。4年后，政府成立“益州交子務(wù)”，開(kāi)啟了官方發(fā)行紙幣的歷史。

發(fā)行紙幣，兌付是大事。起初，每發(fā)行一批交子，政府都會(huì)準(zhǔn)備相應(yīng)的金融貨幣作為儲(chǔ)備，以確保承兌。然而，慎始易、慎終難，宋徽宗時(shí)期，蔡京主持朝政，開(kāi)始大肆印刷紙幣，儲(chǔ)備的金屬貨幣跟不上，交子大幅貶值，陷入嚴(yán)重的通貨膨脹，社會(huì)經(jīng)濟(jì)陷入一片狼藉。

之后漫長(zhǎng)的歷史中，世界各國(guó)先后無(wú)數(shù)次進(jìn)行紙幣發(fā)行的實(shí)踐，幾乎都以嚴(yán)重的通貨膨脹告一段落，算不得成功。

馬克思有句名言，“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。

人們對(duì)于金銀作為貨幣，天然就有信心，而對(duì)紙幣的信心，則要脆弱很多，既要靠政府信譽(yù)的支撐，還要依賴(lài)以央行為主導(dǎo)的一整套貨幣政策管理體系。也正因?yàn)榇耍恢钡?971年美元與黃金脫鉤，全球才真正進(jìn)入現(xiàn)代意義上的紙幣時(shí)代。

理財(cái)產(chǎn)品，本質(zhì)上也是一種價(jià)值存儲(chǔ)工具，也面臨兌付的問(wèn)題。相比紙幣有政府和法律作后盾，理財(cái)產(chǎn)品背后借款人——一般為企業(yè)——給出的承諾，在信譽(yù)上低很多，理財(cái)產(chǎn)品也就成了具有風(fēng)險(xiǎn)的投資品。

理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)屬性，會(huì)天然限制其受眾范圍。畢竟，拿財(cái)富冒險(xiǎn)，只是少數(shù)人的選擇，絕大多數(shù)人，要的是財(cái)富的保值和增值。

從產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)屬性與受眾數(shù)量的關(guān)系上看，基本上，每多一層風(fēng)險(xiǎn)，投資者數(shù)量都會(huì)指數(shù)級(jí)下降。

在賬戶(hù)數(shù)/投資者數(shù)量層面，截止2017年末，國(guó)內(nèi)個(gè)人銀行結(jié)算賬戶(hù)數(shù)91.69億戶(hù)，在用銀行卡數(shù)量66.93億張， A股投資者1.33億人，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)（含低風(fēng)險(xiǎn)貨幣基金理財(cái)）用戶(hù)數(shù)1.29億人，參與風(fēng)險(xiǎn)更高的A股融資融券交易的投資者僅為454萬(wàn)戶(hù)，P2P行業(yè)月度活躍投資者僅為441萬(wàn)人。風(fēng)險(xiǎn)越高，用戶(hù)數(shù)量越少。

在居民金融資產(chǎn)分布層面，也是如此。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的存款資產(chǎn)占比接近50%，其他資產(chǎn)，在剛兌的保護(hù)下，也都被視作低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，真正高風(fēng)險(xiǎn)的股票類(lèi)資產(chǎn)占比僅為7.66%。

所以，消減民眾對(duì)理財(cái)產(chǎn)品兌付問(wèn)題的恐懼，才能從宏觀層面打開(kāi)理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)空間。

通常意義上，理財(cái)產(chǎn)品能否按期兌付，取決于借款人能否按期還款，即借款人的信譽(yù)。對(duì)理財(cái)產(chǎn)品潛在投資者而言，借款人通常是陌生的存在，無(wú)從感知它們的風(fēng)險(xiǎn)，最好避而遠(yuǎn)之。

相比于理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)端的借款人，理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行人——金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)要高得多，若發(fā)行人能做出兌付的承諾——即剛性?xún)陡?，?duì)很多潛在投資者而言，理財(cái)產(chǎn)品幾乎就變成了低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資品，非常具有吸引力，市場(chǎng)空間也就出來(lái)了。

這也是國(guó)內(nèi)理財(cái)市展崛起的基礎(chǔ)邏輯。

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早在90年代末期，我國(guó)的一些商業(yè)銀行就已經(jīng)開(kāi)始嘗試向客戶(hù)提供專(zhuān)業(yè)化的投資顧問(wèn)和個(gè)人外匯理財(cái)服務(wù)。之后，理財(cái)市場(chǎng)快速發(fā)展起來(lái)。

2001年加入WTO以后，在外資金融機(jī)構(gòu)大舉進(jìn)入的壓力下，國(guó)內(nèi)金融體系加速進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，理財(cái)市場(chǎng)逐步發(fā)展起來(lái)，如招行在2002年創(chuàng)建了“金葵花”理財(cái)品牌和服務(wù)體系。

2004年9月后，部分商業(yè)銀行開(kāi)始開(kāi)展人民幣理財(cái)業(yè)務(wù)。

2005年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，明確了個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)“規(guī)范與發(fā)展并重、創(chuàng)新與完善并舉”的監(jiān)管原則。

當(dāng)時(shí)的人民幣理財(cái)產(chǎn)品，保底承諾是一大特色，本質(zhì)上便是剛性?xún)陡丁２贿^(guò)，面對(duì)外資銀行入局的壓力，各方對(duì)于金融機(jī)構(gòu)通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新提升競(jìng)爭(zhēng)力都給予厚望，剛性?xún)陡对诋?dāng)時(shí)還不是問(wèn)題。

一個(gè)細(xì)節(jié)是，政策出臺(tái)后，當(dāng)有人問(wèn)道為何允許銀行發(fā)行提供保底承諾的理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的答復(fù)為，

“就我國(guó)金融發(fā)展而言，允許商業(yè)銀行向客戶(hù)提供保證收益類(lèi)產(chǎn)品，有利于改善我國(guó)商業(yè)銀行的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，符合個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)和市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)”。

理財(cái)產(chǎn)品保證收益，利息還高于定期存款，自然對(duì)存款產(chǎn)生了分流效應(yīng)。在利率管制的市場(chǎng)環(huán)境下，資金追逐高收益，購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品成了新時(shí)尚，存款理財(cái)化也成為一道風(fēng)景線。

之后，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始推出非保本浮動(dòng)性收益理財(cái)產(chǎn)品，從金額上看逐步成為主流產(chǎn)品，2013年末，非保本浮動(dòng)收益理財(cái)產(chǎn)品占比為63.8%，2016年末提升至79.56%。

但保本型理財(cái)產(chǎn)品占比的下降并不意味著剛性?xún)陡兜慕K結(jié)，因?yàn)檎嬲尶蛻?hù)虧本的非保本產(chǎn)品實(shí)在太少了。

2013-2016年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)已兌付理財(cái)產(chǎn)品中，虧損產(chǎn)品數(shù)量占比一直低于0.06%。意味著，一萬(wàn)只理財(cái)產(chǎn)品中，只有6只是虧了本金的，且本金損失率低于10%。

“剛性?xún)陡?rdquo;的護(hù)佑之下，利率定價(jià)是紊亂的，市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用失靈了。

如下圖所示，銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托理財(cái)產(chǎn)品，同樣是剛性?xún)陡?，在部分投資者眼中，兩類(lèi)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)是一樣的，但利率存在套利空間。對(duì)理性投資者而言，買(mǎi)高利率的理財(cái)產(chǎn)品劃算，結(jié)果導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的非理性增長(zhǎng)。

最先起來(lái)的是銀行理財(cái)。2017年末，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額高達(dá)29.54萬(wàn)億元，是2007年末的55.7倍。

起飛的不僅僅是銀行理財(cái)，信托、證券公司資管業(yè)務(wù)、基金子公司、私募等資管類(lèi)業(yè)務(wù)全部迎來(lái)黃金發(fā)展期。

2010-2017年，信托資產(chǎn)余額從3萬(wàn)億元增至26萬(wàn)億元，增長(zhǎng)7.67倍；

2014-2017年，證券公司資管規(guī)模從7.95萬(wàn)億元增至16.88萬(wàn)億元，最高為18.77萬(wàn)億元；

2014-2017年，基金公司專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模從5.88萬(wàn)億元增至13.74萬(wàn)億元，最高為17,39萬(wàn)億元；

2014-2017年，私募基金實(shí)繳規(guī)模從1.49萬(wàn)億元增至11.1萬(wàn)億元。

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問(wèn)題是，無(wú)論是誰(shuí)來(lái)提供剛兌——發(fā)行人抑或擔(dān)保機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司甚至是銷(xiāo)售平臺(tái)，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被消滅，只是發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

市場(chǎng)是只無(wú)形的手，一般認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，機(jī)構(gòu)的任何選擇都能通過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制實(shí)時(shí)修正，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是有邊界的，不會(huì)走向失控的局面。

以剛性?xún)陡秮?lái)講，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模過(guò)大時(shí)，提供剛兌的金融機(jī)構(gòu)會(huì)承擔(dān)過(guò)量風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生大規(guī)模違約事件，就會(huì)出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉危機(jī)。為了規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)自覺(jué)控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，壓抑?jǐn)U張沖動(dòng)，即所謂的審慎經(jīng)營(yíng)。

從這個(gè)角度看，即便存在剛性?xún)陡?，其影響也存在邊界，這個(gè)邊界就是金融機(jī)構(gòu)的兌付能力。當(dāng)超過(guò)金融機(jī)構(gòu)兌付能力時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增長(zhǎng)停止，不會(huì)出系統(tǒng)性問(wèn)題。

看上去，剛性?xún)陡恫恢档么篌@小怪。問(wèn)題是，當(dāng)剛性?xún)陡杜c金融機(jī)構(gòu)的“大而不能倒”聯(lián)系在一起時(shí)，市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制失靈了。

所謂大而不能倒（Too Big to Fail，縮寫(xiě)TBTF），是指當(dāng)一些規(guī)模極大或在產(chǎn)業(yè)中具有關(guān)鍵性重要地位的企業(yè)瀕臨破產(chǎn)時(shí)，政府不能等閑視之，甚至要不惜投公眾資金救助，以避免那些企業(yè)倒閉后所掀起的巨大連鎖反應(yīng)造成社會(huì)整體更嚴(yán)重的傷害。

金融機(jī)構(gòu)一向有“大而不能倒”的傳統(tǒng)，再大的危機(jī)，借助央媽和財(cái)政的救助，金融機(jī)構(gòu)都能活下去。

關(guān)于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的大而不能倒，前央行行長(zhǎng)周小川在總結(jié)金融危機(jī)中各國(guó)應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)時(shí)曾有過(guò)明確的表述：

“與西方相比，中國(guó)是比較傾向于救助的。西方國(guó)家的態(tài)度通常是盡量不救，實(shí)在不得已才救。我國(guó)的情況是，雖然不太愿意，但多數(shù)情況下都救。……甚至像蟻力神這樣的非法集資也給了補(bǔ)償。”

至于原因，周行長(zhǎng)提到三點(diǎn)：

一是金融業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈行業(yè)。所謂命脈行業(yè)，是相當(dāng)于心臟動(dòng)脈之類(lèi)的行業(yè)。人體很多內(nèi)臟器官都可以更換，但心臟血管不一樣，性命攸關(guān)，不可切除，更不好換。因此，如果金融業(yè)出了問(wèn)題就必須救，否則意味著肌體的失靈甚至死亡。

二是中國(guó)是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)，公有制還占有比較大的成分，金融機(jī)構(gòu)出了問(wèn)題，既有自身審慎經(jīng)營(yíng)的責(zé)任，也與承擔(dān)了政策性、半政策性或體制性的任務(wù)有關(guān)。由于說(shuō)不清楚究竟應(yīng)該誰(shuí)來(lái)承擔(dān)責(zé)任，那么不救也是不負(fù)責(zé)任的，所以?xún)A向于要救。

三是中國(guó)改革過(guò)程中特別強(qiáng)調(diào)社會(huì)穩(wěn)定，金融業(yè)涉及到千家萬(wàn)戶(hù)的利益，如果出了問(wèn)題不救，特別是如果和其他方面的問(wèn)題糾纏在一起，容易影響社會(huì)穩(wěn)定。

當(dāng)剛性?xún)陡杜c“大而不能倒”結(jié)合在一起時(shí)，真正的問(wèn)題就來(lái)了。金融機(jī)構(gòu)變得不再審慎，為了年度KPI、為了年終獎(jiǎng)金，傾向于把規(guī)模做大，通常會(huì)超過(guò)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制失靈，給金融體系埋下隱患。

就剛性?xún)陡逗?ldquo;大而不能倒”而言，后者似乎才是問(wèn)題根源，但“大而不能倒”客觀上存在，要解決問(wèn)題，只能從破除剛性?xún)陡吨帧?/p>

于是，剛性?xún)陡毒统闪四莻€(gè)亟待清除的毒瘤。

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除了明確的保本理財(cái)產(chǎn)品，剛性?xún)陡队诜o(wú)據(jù)。打破剛性?xún)陡?，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也一直在釋放信號(hào)。

最新最強(qiáng)的信號(hào)來(lái)自2018年4月份發(fā)布的資管新規(guī)，不僅明確了剛性?xún)陡兜恼J(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、處罰措施，甚至還鼓勵(lì)社會(huì)監(jiān)督舉報(bào)金融機(jī)構(gòu)的剛兌行為。

新規(guī)出臺(tái)后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，剛性?xún)陡兜纳裨挘K于要被戳破了。在接受記者采訪時(shí)，我也明確了類(lèi)似的觀點(diǎn)，　　

“資管新規(guī)結(jié)合其后續(xù)的監(jiān)管檢查措施，有望在打破剛性?xún)陡渡蠈?shí)現(xiàn)階段性成果。對(duì)投資者而言，資管產(chǎn)品投資的邏輯發(fā)生了變化，需要拋棄理財(cái)存款化的投資理念，重新調(diào)整投資組合。將理財(cái)產(chǎn)品視作中等風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品看待，適當(dāng)調(diào)降持有比例，增大對(duì)存款類(lèi)產(chǎn)品、貨幣基金類(lèi)產(chǎn)品等低風(fēng)險(xiǎn)投資品的配置比例”。

只是，還不能太過(guò)樂(lè)觀。階段性的成果容易取得，之前也有成功案例，但要獲得全面勝利，并不容易。

《史記》中曾記載孫武練兵的故事，頗有啟發(fā)性。

孫武著《孫子兵法》，攜兵法去見(jiàn)吳王闔廬，吳王出宮中美女180人讓孫武試練。孫武以王之寵姬二人各為隊(duì)長(zhǎng)進(jìn)行演練，隊(duì)伍屢次不聽(tīng)號(hào)令，孫武以嚴(yán)明軍紀(jì)為由，不顧吳王的請(qǐng)求（“寡人非此二姬，食不甘味，愿勿斬也”），斬了這兩位寵姬，之后“婦人左右前后跪起皆中規(guī)矩繩墨，無(wú)敢出聲”，操練成功（“唯王所欲用之，雖赴水火猶可也”）。于是闔廬知孫子能用兵，卒以為將。西破楚，入郢，北威齊、晉，顯名諸候。

表面上看是隊(duì)伍不聽(tīng)號(hào)令，根子上則是王之寵姬恃寵而驕，未把小小孫武放在眼里。若把打破剛性?xún)陡侗茸鲗O武練兵，金融機(jī)構(gòu)的“大而不能倒”，便是故事里的王之寵姬。

所以，剛性?xún)陡?，該怎么打破呢?/p>

文|薛洪言

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