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過(guò)去三年內(nèi)，萬(wàn)達(dá)電影始終通過(guò)收購(gòu)來(lái)擴(kuò)大影院和銀幕的數(shù)量。2015萬(wàn)達(dá)電影先后收購(gòu)了慕威時(shí)尚、重慶世貿(mào)等公司。2014年末，萬(wàn)達(dá)電影開業(yè)的電影院數(shù)量?jī)H為182家，通過(guò)外延式收購(gòu)來(lái)增加銀幕數(shù)量和影院數(shù)量，2017年末開業(yè)的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了516家，其中近一半均為并購(gòu)而來(lái)。2017年公司實(shí)現(xiàn)票房合計(jì)87.8億，同比增長(zhǎng)15.7%，觀影人次2.1億人次，同比增長(zhǎng)16%。截至2017年底，萬(wàn)達(dá)直營(yíng)影院516家，4,571塊銀幕。

但這并不能解決票房業(yè)務(wù)看得見的天花板問(wèn)題。

2016年萬(wàn)達(dá)電影的票房增速遠(yuǎn)超全國(guó)總票房的增速，且一度超過(guò)20%。但是進(jìn)入2017年，萬(wàn)達(dá)電影2017年票房收入增速下落至15.7%，略高于全國(guó)電影總票房的增速。雖然仍以72億總票房、12.89%的市場(chǎng)占比位居行業(yè)第一，但其與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間的差距卻在不斷縮小。

一位接近萬(wàn)達(dá)電影的市場(chǎng)人士對(duì)界面新聞表示，萬(wàn)達(dá)電影的市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)在縮小，一方面與自身經(jīng)營(yíng)有關(guān)，另一方面也與后起之秀乘勝追趕有關(guān)。方式就是著重向三四線城市發(fā)展，大地院線、金逸影視等排名靠后的企業(yè)，正在逐步侵蝕萬(wàn)達(dá)電影的份額。金逸影視目前全國(guó)排名第七，在業(yè)績(jī)溝通會(huì)上表示今年計(jì)劃新開40-50家影院，并著重向三四線城市發(fā)展。

場(chǎng)地是萬(wàn)達(dá)電影遇到的另一個(gè)瓶頸。早期尚且可以通過(guò)并購(gòu)來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)份額，如今已經(jīng)塵埃落定，外延式收購(gòu)的機(jī)會(huì)接近渺茫。自行開設(shè)場(chǎng)館更容易。

一位影院從業(yè)人員告訴界面新聞，一二線城市找到適合開辦多廳電影院的場(chǎng)所非常不容易，地理位置需要滿足交通方便、人流密集、商圈興旺等，另外還需要考慮租金等問(wèn)題。過(guò)去萬(wàn)達(dá)電影的選址依靠的是比鄰萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，優(yōu)越的地理位置，再加上交通便捷，滿足了消費(fèi)者商業(yè)、娛樂(lè)于一體的一站式購(gòu)物體驗(yàn)。

如今，隨著萬(wàn)達(dá)將旗下的文旅地產(chǎn)悉數(shù)拋售，萬(wàn)達(dá)電影這一邏輯也被遭受質(zhì)疑。

此外，從毛利角度來(lái)看，票房收入還是個(gè)只賺吆喝的買賣。

中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)鏈主要包括：制片、出品、發(fā)行、影院四大環(huán)節(jié)。其中，制片以及出品主要是內(nèi)容端的制作，而發(fā)行主要是渠道端的推廣。前期內(nèi)容端的盈利，具有極大的不確定性。因?yàn)槌杀臼枪潭ǖ模麧?rùn)取決于最后的電影的票房。

但最后一環(huán)影院這一環(huán)節(jié)，則是旱澇保收的業(yè)務(wù)。電影放映業(yè)務(wù)根據(jù)票房收取一定比例的放映費(fèi)，比例約為52%。其中，收入需要覆蓋場(chǎng)租費(fèi)、放映設(shè)備等一系列的成本支出。根據(jù)分產(chǎn)品毛利率顯示，2015年以來(lái)，放映的毛利率分別為25%、17%以及16%，毛利率逐年下滑。

一位曾經(jīng)在電影院放映的工作人員對(duì)界面新聞表示，不僅僅是萬(wàn)達(dá)，各大院線企業(yè)實(shí)際上都在紛紛找尋新的業(yè)務(wù)收入。“影院的票房收入涉及到各種分成，衍生品以及爆米花則全是企業(yè)的收入。另外最近很火的會(huì)員制也是為了培養(yǎng)用戶的黏性，以及消費(fèi)習(xí)慣。”

萬(wàn)達(dá)電影極力用非票房業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)來(lái)標(biāo)榜自己也無(wú)可厚非了。

從去年開始，這家公司就頻繁使用“非票房業(yè)務(wù)收入增速加快”的字樣來(lái)顯示自己行業(yè)龍頭位置。實(shí)際上則是換個(gè)業(yè)務(wù)天花板。畢竟賣爆米花和可樂(lè)的利潤(rùn)，比放映電影來(lái)得高得多。

來(lái)源：公司公告

從毛利率數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看不難發(fā)現(xiàn)，票房業(yè)務(wù)的毛利率并不高，并且持續(xù)在下滑。相反，院線廣告收入以及商品銷售的毛利率則來(lái)得高得多。

不再迷人的萬(wàn)達(dá)影視

更讓投資者著急的是，萬(wàn)達(dá)影視時(shí)隔24個(gè)月后的資產(chǎn)注入，由于某些原因，已經(jīng)變得不再吸引人。

2015年注入時(shí)的萬(wàn)達(dá)影視，是業(yè)內(nèi)冉冉升起的一顆明星。成立于2009年的萬(wàn)達(dá)影視，在走過(guò)了6個(gè)年頭之后，也迎來(lái)了屬于自己的舞臺(tái)。當(dāng)時(shí)萬(wàn)達(dá)影視剛剛收購(gòu)?fù)瓿商潛p的傳奇影業(yè)，勢(shì)頭正勁。而萬(wàn)達(dá)主導(dǎo)，大地、金逸、橫店抱團(tuán)的一個(gè)發(fā)行聯(lián)盟五洲發(fā)行橫空出世。成立之初的寓意在于打通營(yíng)銷、發(fā)行渠道。2015年，萬(wàn)達(dá)影視和五洲發(fā)行在制片和發(fā)行業(yè)務(wù)上均排名第一。

但到了2017年，局勢(shì)發(fā)生了變化，萬(wàn)達(dá)影視已不再是個(gè)“香餑餑”。

首先是排名的下滑。

2017年，萬(wàn)達(dá)影視和五洲發(fā)行在制片和發(fā)行業(yè)務(wù)的排名紛紛下滑。萬(wàn)達(dá)影視全年主出品影片票房49.94億，排名第8。2017年由萬(wàn)達(dá)影視作為主出品方的18部電影中，僅有《西游伏妖篇》、《神奇女俠》以及《英倫對(duì)決》三部電影突破5億元的大關(guān)，絕大部分電影的票房在1億元上下。宣發(fā)方面，五洲發(fā)行主發(fā)行影片票房13.69億，排名第22。2017年由五洲發(fā)行主導(dǎo)發(fā)行的11部電影中有5部票房沒(méi)有過(guò)億，《健忘村》的票房更是只有1600萬(wàn)，《心理罪》和《解憂雜貨店》兩大明星云集的IP成績(jī)也都只在3億上下。

在萬(wàn)達(dá)2018年的年會(huì)上，王健林指出，影視集團(tuán)2017年收入532億元，僅完成年計(jì)劃98.5%，這也是萬(wàn)達(dá)自有了院線、影視、發(fā)行三家公司后首次沒(méi)有完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。

五洲發(fā)行聯(lián)盟也有解散之意。如今，五洲發(fā)行只剩萬(wàn)達(dá)主導(dǎo)的一個(gè)發(fā)行單位，當(dāng)初的聯(lián)盟已經(jīng)不知去向。

另外，萬(wàn)達(dá)影視正陷入不小的人事變動(dòng)。

萬(wàn)達(dá)影視總經(jīng)理蔣德富和五洲發(fā)行總經(jīng)理闕文雄均已離職。除此之外，萬(wàn)達(dá)影視副總經(jīng)理賈燕江也一同離職。

據(jù)一位曾經(jīng)于萬(wàn)達(dá)影視有過(guò)合作的人士介紹，萬(wàn)達(dá)影視內(nèi)部執(zhí)行力很強(qiáng)，但也意味著對(duì)于公司業(yè)績(jī)的完成度要求很高。“萬(wàn)達(dá)房地產(chǎn)的項(xiàng)目是拖一天都不允許的，說(shuō)好的交付時(shí)間是不可能延期的。但是如果萬(wàn)達(dá)影視也提出同樣的要求，完成起來(lái)就沒(méi)有那么容易了，畢竟票房沒(méi)那么好說(shuō)。”上述人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

業(yè)績(jī)下滑，人員動(dòng)蕩，萬(wàn)達(dá)影視出爆款的能力也越來(lái)越弱。

萬(wàn)達(dá)電影還值多少錢？

盡管有種種不如意，但萬(wàn)達(dá)電影復(fù)牌后出現(xiàn)如樂(lè)視網(wǎng)（300104.SZ）那樣多個(gè)跌停的可能性并不大。

首先，從年報(bào)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，萬(wàn)達(dá)電影自身并未出現(xiàn)黑天鵝事件。其次，一級(jí)市場(chǎng)的估值也給予了不小的信心。根據(jù)阿里巴巴以及文投控股的出資金額及比例，此輪投資萬(wàn)達(dá)電影的估值約為610億元，幾乎與停牌前的市值一致。

換而言之，阿里巴巴以及文投控股以二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，從一級(jí)市場(chǎng)買入了萬(wàn)達(dá)電影的股票。雖然后續(xù)是否還存在補(bǔ)償不得而知，可以肯定的是，這一劑強(qiáng)心針是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的保證。

當(dāng)然，基于行業(yè)整體走勢(shì)，投資者也樂(lè)觀不起來(lái)。

自2017年7月萬(wàn)達(dá)電影停牌之后，電影板塊個(gè)股的股價(jià)以及估值都或多或少的有縮水。

院線個(gè)股自萬(wàn)達(dá)電影停牌以來(lái)股價(jià)走勢(shì)一覽：

院線個(gè)股自萬(wàn)達(dá)電影停牌以來(lái)股價(jià)走勢(shì)一覽 來(lái)源：Wind

目前，萬(wàn)達(dá)電影估值610億元。根據(jù)2017年的業(yè)績(jī)，市盈率約為40倍。市值在所有A股企業(yè)中排名第131名，而在傳媒板塊中，僅此于分眾傳媒。

萬(wàn)達(dá)電影到底值不值這些錢？

從上圖中不難發(fā)現(xiàn)，在同行業(yè)中，萬(wàn)達(dá)電影的收入水平比同行業(yè)的橫店影視、幸福藍(lán)海以及金逸影視高出了不止一個(gè)數(shù)量級(jí)。

再細(xì)分到行業(yè)，無(wú)論是影片放映還是銷售商品，萬(wàn)達(dá)院線的優(yōu)勢(shì)也是遙遙領(lǐng)先。

單位：億元。來(lái)源：公司公告

但在二級(jí)市場(chǎng)上，萬(wàn)達(dá)電影的估值要略低于幸福藍(lán)海以及橫店影視。

根據(jù)2016年以來(lái)幸福藍(lán)海、中國(guó)電影、萬(wàn)達(dá)電影以及最新上市的金逸影視的估值分析，萬(wàn)達(dá)電影的高收入并沒(méi)有給公司的估值帶來(lái)太高的收益，反而和金逸影視、幸福藍(lán)海等二三線影院企業(yè)的估值沒(méi)有太大差異。市場(chǎng)平均估值約為30-40倍之間。

各企業(yè)市盈率對(duì)比。單位：倍 來(lái)源：Wind

類似的企業(yè)擁有相似的估值，這本無(wú)可厚非。但是行業(yè)龍頭企業(yè)并未享受到規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的估值提升，最終的原因就是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)收入天花板的質(zhì)疑。這也是為何萬(wàn)達(dá)電影想法設(shè)法將上游制作企業(yè)萬(wàn)達(dá)影視注入的最主要的原因。

如果萬(wàn)達(dá)影視可以成功注入，將為萬(wàn)達(dá)電影帶來(lái)約100億元的市值增長(zhǎng)。但在傳媒股波瀾不驚的如今，100億市值增量已經(jīng)無(wú)法為萬(wàn)達(dá)電影帶來(lái)驚艷。

來(lái)源：界面新聞  作者：陳菲遐