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國內(nèi)最熱鬧的兩大領(lǐng)域——科技互聯(lián)網(wǎng)和A股，最近激情碰撞，引發(fā)了一場大規(guī)模的輿論旋風(fēng)，而尤以中概股回歸最甚。

先是最新歸來者360重組更名，正式登陸A股，引發(fā)股價(jià)暴漲；緊接著在“兩會(huì)”上，李彥宏、馬化騰、丁磊等均表達(dá)了各自企業(yè)回歸A股的愿望；隨后，市場也掀起了一輪關(guān)于中概股回歸路徑的討論；直至3月15日，中國證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民表態(tài)，CDR將盡快落地。要知道，CDR已經(jīng)研究十年了。

在這一波回歸大潮中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可謂最積極，也最受關(guān)注。如果說此前科技互聯(lián)網(wǎng)公司回歸九死一生，那么新形勢(shì)下的政策風(fēng)向，正在化解以往企業(yè)所面臨的困境。

但問題也隨之而來，360是最典型的例子，短期內(nèi)股價(jià)暴漲，之后快速下跌，被市場戲稱為“割韭菜者”；但另一方面，360回歸的主要驅(qū)動(dòng)力恰恰是希望獲得高估值。

在回歸者與投資者之間的這對(duì)矛盾下，一旦政策開閘，A股到底需要什么樣的歸來者，才能化解沖突？此外，另一個(gè)可以預(yù)見的局面是，如果BATJ回歸，A股計(jì)算機(jī)板塊將面臨大洗牌，價(jià)值投資將重新回歸，巨頭將獲得更多的資金和跟隨者，弱者恐怕再無混水摸魚的機(jī)會(huì)。

回歸箭在弦上

科技互聯(lián)網(wǎng)海外上市公司回歸A股的呼聲并非從今天才有。2015年，李彥宏就在“兩會(huì)”上表達(dá)過回歸的愿望；前一年，阿里巴巴赴美上市，也曾引起相關(guān)部門的關(guān)注，據(jù)社長所知，深滬兩大交易所高層還調(diào)研了幾家還未上市的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)，希望拆除VIE為回A股準(zhǔn)備；而近期被熱議的CDR回歸方式，更是十年前就開始研究。

但現(xiàn)實(shí)很殘酷，一邊是“出海者”回歸之路漫漫，步履維艱；另一邊獨(dú)角獸們前赴后繼奔赴海外。但這次，社長認(rèn)為這次科技互聯(lián)網(wǎng)公司的回歸已箭在弦上。

我們從整個(gè)宏觀環(huán)境的變化來看，國內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換已成廟堂與江湖共識(shí)，科技創(chuàng)新將成為未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大驅(qū)動(dòng)力。也就是說單純依靠土地、稅收、補(bǔ)貼等要素匹配推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式正在成為過去時(shí)，基于科技創(chuàng)新的新經(jīng)濟(jì)模式將成為主流。

基于這樣的大勢(shì)，中國的科技創(chuàng)新企業(yè)成為核心抓手，勢(shì)必承擔(dān)起更大的責(zé)任，這一判斷從高層的不斷表態(tài)和相關(guān)政策的連續(xù)出臺(tái)可以得到佐證。在這個(gè)大前提下，各類市場要素就要進(jìn)行一一匹配?？萍紕?chuàng)新屬于典型的資本密集型領(lǐng)域，因此，連接國內(nèi)資本市場和科技創(chuàng)新企業(yè)就成為當(dāng)務(wù)之急。

可以說，無論是推進(jìn)未上市獨(dú)角獸IPO，還是為已“出海者”回歸清除障礙，都是國家需要，是一項(xiàng)不容置疑的政治任務(wù)。尤其是后者，畢竟以他們的規(guī)模和市場地位，在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過程中更能發(fā)揮帶頭作用。

從市場而言，如果說互聯(lián)網(wǎng)大佬的言論無法證實(shí)，那么巨人、分眾到360，調(diào)動(dòng)巨額資金，不惜巨大成本，大費(fèi)周章都要回歸A股，足見企業(yè)方面意愿強(qiáng)烈。投資者層面，沒有哪個(gè)領(lǐng)域像互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣透明，其產(chǎn)品幾乎覆蓋了個(gè)人生活的每個(gè)方面，并為企業(yè)提供利潤，但發(fā)展紅利卻被境外投資者通過資本市場分享。這也就不難理解，為何被爆炒的往往是那些出現(xiàn)在A股的互聯(lián)網(wǎng)公司，因?yàn)檫@類公司熟悉而稀缺。

因此，從國家大勢(shì)、企業(yè)利益、投資者收益等各個(gè)維度來看，科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股勢(shì)在必行。

A股需要什么樣的歸來者

先來看看A股那些曾經(jīng)發(fā)生的互聯(lián)網(wǎng)公司IPO和回歸神話，因?yàn)閮烧弑举|(zhì)上是一樣的，對(duì)于我們后面的討論都有參考價(jià)值。

從市值來看，以近期剛剛回歸的360為例，其私有化時(shí)估值僅93億美元（折合人民幣587億元），盡管登陸A股后經(jīng)歷了過山車行情，3月14日收盤時(shí)，其市值依然超過3300億元，增幅近6倍。再看此前回歸的巨人網(wǎng)絡(luò)，私有化時(shí)估值28.7億美金（當(dāng)時(shí)匯率折合180億人民幣左右），同樣經(jīng)歷了大波動(dòng)后，3月14日的市值也有677億元，增幅近4倍。再看曾經(jīng)直接在A股IPO的暴風(fēng)集團(tuán)和樂視網(wǎng)，哪個(gè)不是不斷的瘋狂刷新市值紀(jì)錄。

現(xiàn)在，暴風(fēng)集團(tuán)、樂視網(wǎng)、巨人網(wǎng)絡(luò)的表現(xiàn)已經(jīng)證明一大波韭菜被收割了，360只能等待時(shí)間的證明。這些顯然是不受A股歡迎的投資標(biāo)的。

在分析什么才是A股需要的歸來者之前，我們要搞清楚，為何幾乎每回歸一個(gè)都會(huì)遭到爆炒。

社長認(rèn)為，首先，互聯(lián)網(wǎng)兼具多種概念，新經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新、政策等等；其次，由于其特性，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往在行業(yè)中容易形成一家獨(dú)大的局面，雖然前期虧損，但是形成“壟斷”后，業(yè)績具有非常堅(jiān)挺的保障，比如360在網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)；第三，按照華爾街的投資法則，中概股確實(shí)存在被低估的情況。第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年—2015年，在美國上市的企業(yè)中，歐洲和中國公司的整體估值明顯低于美國本土公司，而中國公司估值又低于歐洲，據(jù)說這是由于華爾街大佬們信奉“利潤至上”原則。

僅從這三方面來看，以A股的投資機(jī)制和風(fēng)格，就存在估值增長的空間。但如此優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，A股卻嚴(yán)重供不應(yīng)求，在供需失衡情況下，一旦成功回歸A股，勢(shì)必遭到資金的爆炒，360的市盈率已經(jīng)超過4000倍。

社長預(yù)測，一旦互聯(lián)網(wǎng)中概股批量回歸，再加上未上市獨(dú)角獸IPO，供需問題將得到緩解，估值也將回歸理性。但符合上述三個(gè)條件的互聯(lián)網(wǎng)中概股，依然是A股歡迎的。那么，剩下的關(guān)注點(diǎn)，就是如何給出一個(gè)理性的估值？

【案例分析】百度回歸能漲多少？

為了表述方便，我們以百度為例。

先來看百度有沒有被低估。我們從現(xiàn)有業(yè)績、未來布局和美股、A股四個(gè)維度來比較。有一個(gè)指標(biāo)叫市銷率，即市值除以營收，就是從業(yè)績維度衡量一家上市公司的價(jià)格，市銷率越低，說明被低估的可能性越大。

我們來看看百度對(duì)標(biāo)的主要同類企業(yè)——谷歌，其目前市值7913億美金，2017年?duì)I收為1108億美元，市銷率7.14，而百度為6.68；即使同在美國上市的中國企業(yè)阿里巴巴，市銷率也達(dá)到19。

人工智能布局方面，3月14日，A股的科大訊飛的市盈率為229倍，而百度為33倍。這就不難理解百度為何多次表示希望回歸A股。

在這種情況下，一旦百度回歸，估值肯定存在上漲空間，但是多少合適呢？我們嘗試從“過去”（已回歸者）和“未來”（供需得到緩解）兩個(gè)維度進(jìn)行判斷。

參考360和巨人網(wǎng)絡(luò)，百度一旦回歸，市值存在4—6倍的上漲空間（即使不考慮百度業(yè)績強(qiáng)于前兩者）。如果要跟A股的科大訊飛比較，更有7倍的增長空間。但是上面已經(jīng)提到，互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸遭爆炒有供需不平衡的因素，如果未來增加了供給，可能無法達(dá)到這么高的估值。

據(jù)社長了解，目前行業(yè)內(nèi)人士給出的估值在60倍左右，也就是說增幅在200%（目前市盈率33倍），相當(dāng)于在巨人網(wǎng)絡(luò)當(dāng)初的增幅基礎(chǔ)上打了對(duì)折。此外，考慮到百度目前的業(yè)績?cè)鲩L（2017年實(shí)現(xiàn)20%的營收增長和57%的凈利潤增長）和人工智能方面的龍頭地位，也可能存在更高的上漲空間，但是謹(jǐn)慎起見，我們依然遵循對(duì)折原則，即使在360和科大訊飛估值的基礎(chǔ)上砍掉一半，百度的估值增幅也在3—3.5倍。綜上所述，百度一旦回歸，其理性增幅可能就在2—3倍左右。

在A股逐漸為互聯(lián)網(wǎng)中概股敞開大門的當(dāng)下，我們需要從教訓(xùn)、市場機(jī)制等多個(gè)維度對(duì)即將歸來的公司合理定價(jià)。CDR一旦開閘，幾家歡喜幾家憂，強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代或許才剛剛開始。

來源| 微信公眾號(hào)：字頭社