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熟悉金融歷史的人經(jīng)常為一些現(xiàn)象所困惑。比如美國(guó)1933年通過的《格拉斯—斯蒂格爾法》明確規(guī)定分離商業(yè)銀行和投行業(yè)務(wù)，到1999年這一規(guī)定被廢止，轉(zhuǎn)而鼓勵(lì)金融的綜合經(jīng)營(yíng)。2010年金融危機(jī)之后，美國(guó)又通過了《多德—弗蘭克法》，其中的沃爾克規(guī)則禁止商業(yè)銀行從事某些證券自營(yíng)業(yè)務(wù)。而近期特朗普?qǐng)?zhí)政后，一個(gè)討論的熱點(diǎn)是廢止這個(gè)法案。我們禁不住會(huì)問：如果是好的金融法案，為什么還會(huì)有如此反復(fù)？

在中國(guó)，因?yàn)?995年“327國(guó)債期貨事件”，證監(jiān)會(huì)暫停了國(guó)債期貨交易，部分相關(guān)人員也鋃鐺入獄。18年以后，國(guó)債期貨在中國(guó)重啟，并且獲得了當(dāng)年的金融創(chuàng)新獎(jiǎng)。半年前的代幣發(fā)行融資活動(dòng)（ICO）與3年前的個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸（P2P）一樣，在社會(huì)上風(fēng)靡一時(shí)，但不久之后，我們看到了這些創(chuàng)新本身泡沫的破滅，以及監(jiān)管對(duì)它們的顛覆式影響。

上述種種事例所反映的一個(gè)普遍現(xiàn)象，就是金融創(chuàng)新發(fā)展的周期性。這種周期性可能傷害行業(yè)和社會(huì)，也增加了行業(yè)發(fā)展的不定性。如果要消減這一影響，就必須了解其中的規(guī)律，探索降低周期性波動(dòng)的方法論。無論金融從業(yè)者還是監(jiān)管者，都必須考慮一些最本質(zhì)的問題：什么是好的金融創(chuàng)新？什么才是好的金融進(jìn)化之道？

從歷史看進(jìn)化之道

為尋找這個(gè)“道”，我們可以從歷史中溯源。金融發(fā)展史告訴我們?nèi)笤瓌t：

第一，正確的金融價(jià)值觀原則（Value-Based）。

評(píng)價(jià)金融好壞的標(biāo)準(zhǔn)不是有無風(fēng)險(xiǎn)，而是在經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上金融能不能有效地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

試舉銀行為例。六七百年以前，跨國(guó)貿(mào)易對(duì)貨幣兌換和融資的需求，催生了銀行的雛型。早期的放貸顯然沒有很好的監(jiān)管機(jī)制，《威尼斯商人》中描繪的借貸違約、割肉償還的現(xiàn)象，用惡意催收來形容并不過分。即便到了20世紀(jì)，在美國(guó)大蕭條期間，有超過一萬多家的銀行倒閉，1934年3月4日，美國(guó)38個(gè)州所有的銀行被迫停止運(yùn)營(yíng)，這被認(rèn)為是美國(guó)金融史上最黑暗的一天。所以銀行在發(fā)展過程中暴露了大量的風(fēng)險(xiǎn)和不規(guī)范行為，相對(duì)應(yīng)的政策不是取消銀行，而是更好地經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殂y行有服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值。

第二個(gè)例子是股票市場(chǎng)。1929年10月美國(guó)股市崩盤，當(dāng)月先是銀行家聯(lián)合救市失敗，接著紐約股票交易所被迫休市3天。這些措施當(dāng)然都無法阻止股市下滑。到1933年，美國(guó)股市已經(jīng)下跌90%以上，在這之后推出了《美國(guó)證券法》和《證券交易法》，成立證監(jiān)會(huì)。美國(guó)2008年金融危機(jī)爆發(fā)，從3月美聯(lián)儲(chǔ)開始救助投行，7月救助大金融機(jī)構(gòu)，9月禁止做空金融股，基準(zhǔn)利率降低到零并且開始量化寬松，到2010年推出《多德—弗蘭克法》。

股票市場(chǎng)的波動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)毋庸置疑，但是美國(guó)的發(fā)展史可謂一部金融立國(guó)史，企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的背后離不開發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)支持。股票市場(chǎng)并不因?yàn)榫薮蟮牟▌?dòng)而關(guān)閉，而是更好地經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

歷史的教訓(xùn)是，正確的金融觀是管理風(fēng)險(xiǎn)而非杜絕風(fēng)險(xiǎn)。金融的一大特點(diǎn)是其風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的滯后性，只要提供金融服務(wù)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)就存在。消滅風(fēng)險(xiǎn)就等于消滅金融。那么我們?yōu)槭裁匆萑探鹑陲L(fēng)險(xiǎn)呢？因?yàn)榻鹑诘谋举|(zhì)價(jià)值在于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)金融會(huì)產(chǎn)生新的需求，就會(huì)催生新的金融物種，這是金融生命力的來源。金融是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈，沒有任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，金融是不發(fā)達(dá)的。為了讓金融推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步，需要做的就不是消滅風(fēng)險(xiǎn)，而是經(jīng)營(yíng)和管理風(fēng)險(xiǎn)。

這個(gè)原則看似簡(jiǎn)單，但是我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中見過太多對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的討論，都是就風(fēng)險(xiǎn)談風(fēng)險(xiǎn)，而不注重討論該項(xiàng)金融服務(wù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值。這樣的討論在邏輯上是不完整的，其自然的結(jié)果，往往是在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前過于寬松，而在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后過于嚴(yán)苛。

第二，風(fēng)險(xiǎn)為本原則（Risk-Based）：經(jīng)營(yíng)和管理風(fēng)險(xiǎn)的核心是風(fēng)險(xiǎn)為本。在微觀層面，讓適當(dāng)?shù)娜顺袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)和收益；在宏觀層面，防范風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性的傳導(dǎo)。

不消滅風(fēng)險(xiǎn)不意味著放任風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)百年來金融史告訴我們，金融風(fēng)險(xiǎn)有三個(gè)來源：一是來自融資者：融資者可能利用信息不對(duì)稱欺詐投資者，監(jiān)管需要做的是要求真實(shí)充分的信息披露，比如對(duì)企業(yè)上市后的信息披露要求。二是來自金融中介：因?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)滯后，金融機(jī)構(gòu)在當(dāng)下銷售金融產(chǎn)品，但其風(fēng)險(xiǎn)卻是在一定時(shí)間以后，這其中可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)金融中介需要一定的準(zhǔn)入門檻和相關(guān)要求。三是來自投資者：投資者參差不齊的金融知識(shí)水平，與自身的貪婪和短視結(jié)合，最終往往傷害自己，所以，對(duì)不同的金融產(chǎn)品需要建立投資者適當(dāng)性機(jī)制。

數(shù)百年來演化出的監(jiān)管邏輯，就是圍繞這三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源做機(jī)制安排。

以融資方式為例。金融體系里有間接融資和直接融資，間接融資里是讓銀行這樣的機(jī)構(gòu)幫助不懂金融的人管理錢財(cái)，這對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控能力有非常高的要求，監(jiān)管通過資本金、杠桿率、流動(dòng)性、限制期限錯(cuò)配等種種方法來限制金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但是并不需要銀行向投資者（儲(chǔ)戶）披露很多信息。所以管的核心是金融機(jī)構(gòu)擔(dān)責(zé)，同時(shí)限制金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

直接融資是讓適當(dāng)?shù)耐顿Y者自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和收益。主要監(jiān)管方法是要求金融產(chǎn)品對(duì)投資者有足夠的信息披露，同時(shí)對(duì)投資者的資質(zhì)，即所謂投資者適當(dāng)性，有合適要求。所以直接融資監(jiān)管的核心不是讓金融機(jī)構(gòu)擔(dān)責(zé)，而是設(shè)計(jì)合適的機(jī)制，讓投資者獲得充分的信息，可以甄別風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)承擔(dān)投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

再以風(fēng)險(xiǎn)分類為例。支付的主要功能是便捷安全地傳遞資金，沒有滯后風(fēng)險(xiǎn)，不存在融資機(jī)構(gòu)的信息披露或者投資者適當(dāng)性問題。如果是債權(quán)或股權(quán)融資，取決于投資者是機(jī)構(gòu)投資者還是公眾，基本原則是，風(fēng)險(xiǎn)越大，則信息和風(fēng)險(xiǎn)披露以及投資者適當(dāng)性的問題就越重要。

所以落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)為本的原則需要分類（金融風(fēng)險(xiǎn)有多大？是直接融資還是間接融資？）、分級(jí)（金融中介的資質(zhì)是否合格？融資金額有多大？投資者是否有承受能力？）。風(fēng)險(xiǎn)為本不是消滅風(fēng)險(xiǎn)，而是通過合適的機(jī)制安排，盡量讓合適的金融用戶得到合適的金融服務(wù)，同時(shí)讓合適的投資者和機(jī)構(gòu)承擔(dān)合適的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

第三，實(shí)證經(jīng)驗(yàn)原則（Evidence-Based）：判斷風(fēng)險(xiǎn)為本原則是否被有效實(shí)施的關(guān)鍵依據(jù)是實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。

平衡風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)效益永遠(yuǎn)是一個(gè)挑戰(zhàn)。一方面，如果放任風(fēng)險(xiǎn)蔓延，可能釀成危機(jī)；另一方面，又很容易以防止風(fēng)險(xiǎn)的名義阻礙金融創(chuàng)新。那么如何判斷風(fēng)險(xiǎn)為本的措施是否有效呢？所幸的是，金融的本質(zhì)并不改變，過往的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)成為判斷的寶貴依據(jù)。

回到金融應(yīng)該分業(yè)還是綜合經(jīng)營(yíng)的例子?！陡窭?mdash;斯蒂格爾法》規(guī)定分離商業(yè)銀行和投行業(yè)務(wù)。從邏輯上來說，這樣的分離似乎合理，但后面大半個(gè)世紀(jì)的實(shí)踐提供了不同的答案。首先，以功能為核心而非以用戶為核心的分業(yè)經(jīng)營(yíng)是低效的運(yùn)作方式，直接導(dǎo)致美國(guó)銀行業(yè)相對(duì)歐洲、日本等未做嚴(yán)格分業(yè)規(guī)定的國(guó)家和地區(qū)，整體發(fā)展速度明顯下降。其次，沒有證據(jù)表明分業(yè)的金融機(jī)構(gòu)更能夠抵御危機(jī)的沖擊。實(shí)際上，美國(guó)幾大百年投行機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)期間的覆沒，一個(gè)關(guān)鍵原因就是沒有儲(chǔ)蓄和央行的支持。所以，看似合理的金融法案，仍然需要根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)而改變，否則會(huì)阻礙金融的健康發(fā)展。

從支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度理解風(fēng)險(xiǎn)的金融價(jià)值觀原則（Value-Based）、以風(fēng)險(xiǎn)為本的機(jī)制安排原則（Risk-Based）和以實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為準(zhǔn)繩的判斷原則（Evidence-Based），構(gòu)成了降低金融創(chuàng)新周期性的三個(gè)有效原則。

從三原則看互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展

最近習(xí)近平總書記在中共中央政治局第二次學(xué)習(xí)會(huì)議時(shí)指出，我國(guó)的網(wǎng)絡(luò)購物、移動(dòng)支付、共享經(jīng)濟(jì)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)的新業(yè)態(tài)走在了世界前列。從金融的角度看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)共同的支持點(diǎn)就是移動(dòng)支付。沒有移動(dòng)支付，就不會(huì)有網(wǎng)絡(luò)購物和共享經(jīng)濟(jì)的大力發(fā)展。所以，讓移動(dòng)支付健康發(fā)展，對(duì)支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)做出了重大貢獻(xiàn)。

從金融觀原則的角度看，移動(dòng)支付脫胎于新消費(fèi)方式對(duì)支付的需求，與移動(dòng)消費(fèi)相伴成長(zhǎng)，促進(jìn)了消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從風(fēng)險(xiǎn)為本原則的角度，支付本身的滯后風(fēng)險(xiǎn)和不定性都很低，比較容易通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)揮其普惠的優(yōu)勢(shì)；而移動(dòng)互聯(lián)、生物識(shí)別和大數(shù)據(jù)的結(jié)合，讓支付風(fēng)控能力從原來的只知道銀行卡的真?zhèn)危侥軠?zhǔn)確判斷支付者、支付行為和支付賬戶之間的關(guān)系。從實(shí)踐證據(jù)的原則看，移動(dòng)支付不但有效支持了新消費(fèi)的發(fā)展，而且其資損率也從銀行卡的萬分之二左右降低到百萬分之一的水平。

中國(guó)央行在支持移動(dòng)支付的健康發(fā)展方面表現(xiàn)出了極高的智慧。2010年非金融機(jī)構(gòu)支付管理辦法正式出臺(tái)，2012年反洗錢反恐融資管理辦法出臺(tái)，2013年備付金存管辦法出臺(tái)，2015年機(jī)構(gòu)分級(jí)、賬戶分級(jí)的管理辦法出臺(tái)。監(jiān)管者循序漸進(jìn)的智慧，結(jié)合支付本身風(fēng)險(xiǎn)小的特征，以及技術(shù)帶來的風(fēng)控能力的提升，造就了今天中國(guó)引領(lǐng)世界的移動(dòng)支付的成果。

相比之下，P2P和ICO，因?yàn)槠淙谫Y存在滯后風(fēng)險(xiǎn)，并且從固定收益到權(quán)益的不定性越來越高，風(fēng)險(xiǎn)和信息披露、投資者適當(dāng)性和金融中介的恰當(dāng)資質(zhì)，都成為重要的風(fēng)險(xiǎn)源。依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)為本的原則，除非投資者能獲取足夠信息，并具備甄別風(fēng)險(xiǎn)的能力，否則其投資不可持續(xù)；從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)原則看，到2017年末不少P2P平臺(tái)（注冊(cè)領(lǐng)紅包）跑路，主要原因就是沒有風(fēng)險(xiǎn)甄別能力。從監(jiān)管政策的角度，安排恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)披露、投資者適當(dāng)性和中介準(zhǔn)入機(jī)制，是行業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。前期引發(fā)市場(chǎng)亂象的問題現(xiàn)金貸，對(duì)整個(gè)消費(fèi)金融行業(yè)造成了較大影響。但是問題現(xiàn)金貸只是消費(fèi)金融市場(chǎng)中一個(gè)較小分支。消費(fèi)貸既包括中長(zhǎng)期的抵押貸款（快速審批秒下款），如房貸和車貸；也包括期限較短的信用類貸款。后面這一類消費(fèi)貸包括有消費(fèi)場(chǎng)景依托的購物分期，以及無明確資金用途的現(xiàn)金貸。問題現(xiàn)金貸主要集中在無明確資金用途這一類，具有超短期高利率、高違約率、催收不規(guī)范的特點(diǎn)，與其他類型的消費(fèi)貸有本質(zhì)區(qū)別。以風(fēng)險(xiǎn)為本的原則，就不能將這些產(chǎn)品都視為同等級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)區(qū)分產(chǎn)品性質(zhì)和經(jīng)營(yíng)主體資質(zhì)進(jìn)行更精細(xì)化的分類分級(jí)管理。

所以，從支付、P2P、ICO到現(xiàn)金貸，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)的不同，結(jié)合數(shù)字技術(shù)發(fā)展的路徑不同，所需要的監(jiān)管機(jī)制也不同。這是風(fēng)險(xiǎn)為本原則發(fā)生作用的結(jié)果。

金融本質(zhì)不變 數(shù)字技術(shù)改變了什么？

金融進(jìn)化的這三個(gè)原則，并沒有因?yàn)閿?shù)字技術(shù)而發(fā)生改變。但這并不意味著現(xiàn)有的金融體系不需要進(jìn)化。技術(shù)正在深刻改變金融的運(yùn)作方式，金融體系也需要相應(yīng)的進(jìn)化。

數(shù)字技術(shù)帶來的第一個(gè)大趨勢(shì)，因?yàn)橐苿?dòng)互聯(lián)和物聯(lián)網(wǎng)，讓金融史無前例地實(shí)現(xiàn)普及，并且越來越回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，融合在從銷售、供應(yīng)鏈、銷售到消費(fèi)的環(huán)節(jié)中。技術(shù)不但同時(shí)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)和金融的改變，而且讓它們相伴生長(zhǎng)。從新經(jīng)濟(jì)需求的角度看技術(shù)驅(qū)動(dòng)的新金融的巨大生命力，是這個(gè)時(shí)代正確的金融價(jià)值觀。

金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，帶來的不僅僅是普惠，而且是風(fēng)控能力的提升。金融的本質(zhì)是一種基于信息的服務(wù)。大數(shù)據(jù)（信息）、人工智能（算法）、云計(jì)算（算力）的結(jié)合，必然帶來風(fēng)險(xiǎn)甄別能力的提升，區(qū)塊鏈更建立新的信任機(jī)制。金融的本質(zhì)不變，不代表金融一成不變；在信用卡（享低息貸款）普及以前，也很少有人能夠想象消費(fèi)信貸的普及。依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)為本的原則，在合適的機(jī)制安排下，應(yīng)當(dāng)大力鼓勵(lì)具備風(fēng)控能力的數(shù)字金融的發(fā)展。這是數(shù)字時(shí)代金融的與時(shí)俱進(jìn)。數(shù)字技術(shù)帶來的第二個(gè)大趨勢(shì)，是讓金融從條塊分割（B2C）越來越向以金融用戶為核心的綜合服務(wù)（C2B）發(fā)展。

人類歷史上第一次，金融用戶可以有一個(gè)金融生活（Finlife）的概念，怎么花錢、省錢、掙錢，需要什么樣的金融服務(wù)，可以合起來考慮；各種企業(yè)，無論大小，都可以有懂自己的首席財(cái)務(wù)官（CFO）。本來綜合金融服務(wù)就是一個(gè)大趨勢(shì)，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展更進(jìn)一步推動(dòng)了這一趨勢(shì)。這里描述的綜合經(jīng)營(yíng)，不只是指企業(yè)，更是突破企業(yè)邊界，金融機(jī)構(gòu)之間、金融科技和金融機(jī)構(gòu)之間的合作生態(tài)。依據(jù)金融觀的價(jià)值原則，我們應(yīng)當(dāng)理解這個(gè)趨勢(shì)不但來自金融服務(wù)的效率，更來自用戶的需求。從風(fēng)險(xiǎn)為本的角度，重要的不是以風(fēng)控的名義刻意條塊分割，而是如何有效地監(jiān)管綜合經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語：根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

獲得過諾貝爾獎(jiǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·?？怂乖?jīng)說過，“工業(yè)革命不得不等候金融革命”。技術(shù)帶來商業(yè)和經(jīng)濟(jì)生活的改變，同時(shí)催生支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融創(chuàng)新。歷史上所有具備生命力的金融創(chuàng)新，都是這樣產(chǎn)生的。但是金融又伴有風(fēng)險(xiǎn)。如何降低金融創(chuàng)新的周期性波動(dòng)，推動(dòng)金融創(chuàng)新健康發(fā)展，是每一個(gè)關(guān)心金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的人都應(yīng)該在意的問題。

金融有道，這個(gè)“道”不在于消滅風(fēng)險(xiǎn)，而在于從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度判斷金融的價(jià)值，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，并且根據(jù)實(shí)證經(jīng)驗(yàn)在修正中進(jìn)化。這或許是金融的智慧。

（文/螞蟻金服首席戰(zhàn)略官陳龍，本文刊發(fā)于《清華金融評(píng)論》2018年3月刊，本文為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職單位意見。）

【來源：清華金融評(píng)論】