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上市后首次公開(kāi)的年報(bào)就亮點(diǎn)十足。

昨日，閱文集團(tuán)公布2017年年報(bào)，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41億元，同比增長(zhǎng)60.2%；凈利潤(rùn)5.561億元，同比增長(zhǎng)1415%。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)超出此前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的預(yù)期，讓人們紛紛感慨網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的美好未來(lái)。

面對(duì)這樣的可喜成績(jī)，香港資本卻不是很給面子。財(cái)報(bào)公布的第二天，也就是今天，閱文股票大跌，截止收盤(pán)時(shí)跌幅超過(guò)3%，一天跌去了近30億港元的市值。

為什么？

因?yàn)椴徽撌巧鲜兄醯谋平|市值，還是現(xiàn)在跌得只剩700多億市值，關(guān)于閱文集團(tuán)是否被高估一直就是一個(gè)爭(zhēng)議的話題，樂(lè)觀者看到了中國(guó)網(wǎng)文領(lǐng)域的無(wú)限增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，認(rèn)為給予這樣的龍頭型企業(yè)高估值是值得的。

悲觀者認(rèn)為，即使在業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的2017年，閱文集團(tuán)的動(dòng)態(tài)市盈率仍然接近100倍，是其母公司騰訊控股的雙倍，明顯存在著高估現(xiàn)象。

香港作為相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)，投資人都是用相對(duì)理性的態(tài)度看待這個(gè)問(wèn)題，對(duì)于閱文集團(tuán)的高股價(jià)持有保留態(tài)度；但是在相對(duì)不成熟的A股市場(chǎng)，閱文的業(yè)績(jī)讓它的概念股掌閱科技和中文在線紛紛大漲，掌閱科技更是一度漲停，說(shuō)明內(nèi)地資本市場(chǎng)是認(rèn)可閱文集團(tuán)價(jià)值的。

結(jié)合當(dāng)下最火熱的獨(dú)角獸回歸話題，內(nèi)地股民熱切地希望閱文集團(tuán)能夠以CDR的形式回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

愿望是美好的，過(guò)程是曲折的，閱文想要借CDR的形式收割國(guó)內(nèi)韭菜，恐怕短時(shí)間還不行。

閱文在線閱讀和版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入增幅明顯

閱文集團(tuán)不僅在營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)方面表現(xiàn)良好，在一些更為細(xì)化的指標(biāo)上也相當(dāng)不錯(cuò)。

兩大主要業(yè)務(wù)在線閱讀和版權(quán)運(yùn)營(yíng)方面均實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)。根據(jù)年報(bào)，在線閱讀板塊2017年收入34.21億元，相比于去年同期增長(zhǎng)73.3%；而版權(quán)運(yùn)營(yíng)2017年實(shí)現(xiàn)收入3.66億元，同比增長(zhǎng)48%。

閱文背靠騰訊體系這個(gè)大樹(shù)，是其這兩塊業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的邏輯。騰訊體系內(nèi)手機(jī)QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞及微信讀書(shū)給閱文帶來(lái)巨大的流量，在2017年貢獻(xiàn)了超過(guò)10億元的收入，接近總營(yíng)收的三分之一。

在線閱讀用戶和付費(fèi)用戶數(shù)據(jù)這兩塊同樣實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)。2017年閱文平臺(tái)及合作伙伴分銷平臺(tái)上的自營(yíng)渠道的平均月度活躍用戶數(shù)達(dá)到1.91億，同比增長(zhǎng)12.7%，其中包括1.79億移動(dòng)用戶及1210萬(wàn)PC端用戶。

閱文集團(tuán)的平均月付費(fèi)用戶同比增長(zhǎng)33.7%至1110萬(wàn)人，且每名付費(fèi)用戶平均每月收入同比飆升28.2%至人民幣22.3元。

而在版權(quán)運(yùn)營(yíng)方面，因?yàn)殚單募瘓F(tuán)幾乎壟斷了網(wǎng)文行業(yè)的白金、大神級(jí)作家，所以在IP內(nèi)容庫(kù)的保有量上來(lái)說(shuō)，閱文集團(tuán)是絕對(duì)的龍頭。

其中的一些代表作比如《擇天記》《將夜》《慶余年》《全職高手》《黃金瞳》《美食供應(yīng)商》等，一部分已經(jīng)制作播出結(jié)束，另一部分則正在影視開(kāi)發(fā)的過(guò)程中，靠出售版權(quán)閱文就能獲得高收入、高毛利。

700億市值、100倍市盈率閱文是否被高估？

雖然閱文拿出如此多的業(yè)績(jī)亮點(diǎn)，但是在業(yè)績(jī)發(fā)布的第二天，也就是今天，閱文的股票卻開(kāi)始大跌。

截止到今天收盤(pán)，閱文的股價(jià)收盤(pán)為每股79.5港元，每股跌去2.55港元，跌幅超過(guò)3%，市值跌去近30億港元。

如果將這個(gè)時(shí)間維度放大到閱文登陸資本市場(chǎng)為止，可以發(fā)現(xiàn)跌幅更為厲害，目前閱文的市值為720億港元，相較于剛上市時(shí)一度突破千億港元的市值，已經(jīng)跌去近30%。

為什么跌幅如此之大？

一個(gè)重要的爭(zhēng)議是閱文到底有沒(méi)有被高估。即使根據(jù)最新的5.56億元凈利潤(rùn)，720億港元市值計(jì)算，目前閱文集團(tuán)的市盈率接近100倍，在港股這樣成熟資本市場(chǎng)上，這樣的市盈率明顯偏高，其母公司騰訊控股的動(dòng)態(tài)市盈率僅為53.98倍，幾乎是其二分之一。

估值反映的是未來(lái)，并不一定是當(dāng)下的情況。但是從未來(lái)看的話，閱文集團(tuán)也存在著估值過(guò)高的嫌疑。

一是在閱文已經(jīng)成為行業(yè)絕對(duì)壟斷者，占有超過(guò)80%的市場(chǎng)情況下，還能開(kāi)拓的天花板有多高？根據(jù)茨威格定理，當(dāng)一個(gè)公司的市場(chǎng)占有率超過(guò)50%的時(shí)候，市場(chǎng)占有率無(wú)法再翻番了，也就是說(shuō)會(huì)遇到增長(zhǎng)瓶頸問(wèn)題，很難再實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

二是對(duì)比2017年年報(bào)和2016年數(shù)據(jù)，會(huì)明顯發(fā)現(xiàn)在線閱讀收入占總收入的比重是上升的，從2016年77.1%增長(zhǎng)到2017年的83.6%。

眾所周知，在線閱讀的利潤(rùn)非常低，除去作者的大頭分成，還要支付廣告、人工等成本，盈利能力十分差，所以在線閱讀業(yè)務(wù)比重的上升，會(huì)進(jìn)一步壓縮公司凈利潤(rùn)，長(zhǎng)期來(lái)看也是不健康的。

閱文集團(tuán)以CDR形式回歸國(guó)內(nèi)可能性有多大？

與閱文集團(tuán)股價(jià)在香港下滑相反的是，它的概念股掌閱科技和中文在線卻接連大漲。其中掌閱科技一開(kāi)盤(pán)即大幅度上漲，更是在下午的時(shí)候直接漲停封死，而中文傳媒漲幅也超過(guò)5%。

這是什么邏輯？為什么遠(yuǎn)在香港的閱文股價(jià)下跌，而國(guó)內(nèi)的上市公司卻漲停？

這一方面是由于閱文集團(tuán)業(yè)績(jī)向好帶動(dòng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)概念股的提振，A股喜歡聽(tīng)故事；更大的在于A股市場(chǎng)傳聞閱文集團(tuán)將會(huì)以CDR的形式回歸A股。

CDR形式是近期資本市場(chǎng)上熱炒的一個(gè)概念，從國(guó)家層面到民間企業(yè)紛紛發(fā)聲，希望互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)能夠回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，讓中國(guó)股民分享到互聯(lián)網(wǎng)的紅利，而要實(shí)現(xiàn)BATJ、網(wǎng)易等公司回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，CDR是最為可行的一種方式。

顧名思義，CDR是Chinese Depository Receipt的縮寫(xiě)，翻譯過(guò)來(lái)就是中國(guó)存托憑證，比如閱文集團(tuán)有9.06億股本，它拿出5億股流通股本托存在國(guó)內(nèi)，那么就可以在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易這5億股本了，和國(guó)內(nèi)上市交易區(qū)別不是很大。

閱文已經(jīng)擁有700多億的市值，是網(wǎng)文行業(yè)絕對(duì)的龍頭，自然屬于新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于它的回歸也是心存迫切，因此它在香港的風(fēng)吹草動(dòng)傳到內(nèi)地資本市場(chǎng)上就會(huì)被放大。

目前深交所等機(jī)構(gòu)已經(jīng)在著手研究CDR的相關(guān)政策，一旦條件允許，閱文將會(huì)和BATJ、網(wǎng)易等新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸一樣，重回國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

愿望是美好的，但是過(guò)程是曲折的，一方面閱文集團(tuán)已經(jīng)公開(kāi)稱還沒(méi)有接到CDR回歸的相關(guān)邀請(qǐng)，另一方面新經(jīng)濟(jì)公司回歸到底是“獨(dú)角獸”還是“毒角獸”還存有巨大的爭(zhēng)議，因此短時(shí)間內(nèi)閱文回歸可能性不大。

來(lái)源|文娛商業(yè)觀察