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繼蒙草生態(tài)、億緯鋰能、海翔藥業(yè)之后，被稱為“A股最賺錢的游戲公司”的三七互娛日前也收到了可轉(zhuǎn)債被否的通知。1月15日晚間，三七互娛發(fā)布公告稱，發(fā)行21億元可轉(zhuǎn)債的申請未獲證監(jiān)會通過。據(jù)悉，此次計(jì)劃募資的21億元中有14億元將用于回購曾以750萬元出讓的江蘇極光網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（以下簡稱“極光網(wǎng)絡(luò)”）20%股權(quán)。這樣一場“低賣高買”的交易背后，究竟存在著怎樣的商業(yè)邏輯？

審核趨嚴(yán)被否率上升

2017年初，隨著再融資新規(guī)的出臺，以及9月證監(jiān)會頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》政策因素利好，可轉(zhuǎn)債成為上市公司補(bǔ)充資本的重要選擇。

值得注意的是，一方面受到市場整體表現(xiàn)不佳，正股表現(xiàn)頹勢的影響；另一方面，隨著轉(zhuǎn)債市場容量增大，轉(zhuǎn)債的替代效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，造成溢價(jià)率的壓縮?？赊D(zhuǎn)債密集上市后，多家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司大股東在轉(zhuǎn)債上市后快速套現(xiàn)，引發(fā)投資者的恐慌，導(dǎo)致價(jià)格回踩的現(xiàn)象層出不窮。

三七互娛此前針對證監(jiān)會的反饋意見曾回復(fù)稱，本次交易將促成胡宇航與三七互娛利益高度綁定，其未來除繼續(xù)研發(fā)盈利能力出眾的游戲外，還將注重研發(fā)引流能力強(qiáng)、利于上市公司長線發(fā)展的產(chǎn)品，有助于鞏固公司的市場地位和長期發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。 

但在當(dāng)前的政策和市場背景之下，三七互娛可轉(zhuǎn)債申請依然被否。在從業(yè)者看來，一系列事件表明，盡管現(xiàn)階段證監(jiān)會鼓勵(lì)可轉(zhuǎn)債，但由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行存在著較高的入市門檻，加上發(fā)審委的審核從嚴(yán)，被否的幾率只會持續(xù)上升。

14億回購到底是不是賠本買賣

公開資料顯示，作為三七互娛旗下子公司，極光網(wǎng)絡(luò)于2013年10月成立。成立至今，胡宇航擔(dān)任極光網(wǎng)絡(luò)執(zhí)行董事/董事長，全面負(fù)責(zé)極光網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)核心工作。2014年，經(jīng)胡宇航和三七互娛協(xié)商一致，決定由胡宇航用750萬元以增資方式入股極光網(wǎng)絡(luò)，獲得極光網(wǎng)絡(luò)20%股權(quán)，該次增資于2014年9月完成。

2017年9月4日，與胡宇航簽署《資產(chǎn)購買協(xié)議暨利潤補(bǔ)償協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，公司擬以14億元現(xiàn)金收購胡宇航持有的極光網(wǎng)絡(luò)20%股權(quán)。交易完成后，極光網(wǎng)絡(luò)將成為三七互娛全資子公司。

當(dāng)初750萬元賣掉的股權(quán)，如今又要14億元買回，這樣一筆看似不劃算的交易自然引起了業(yè)內(nèi)外的高度關(guān)注。

不過鑒于近兩年極光網(wǎng)絡(luò)爆款頻出，其市值也在不斷增長，低賣高買的現(xiàn)象或許可以從市場數(shù)據(jù)和業(yè)績表現(xiàn)中找到一定的資本邏輯。

現(xiàn)階段，極光網(wǎng)絡(luò)研發(fā)的《大天使之劍》、《傳奇霸業(yè)》、《永恒紀(jì)元：戒》、《大天使之劍H5》、《傳奇霸業(yè)手游》已處于上線運(yùn)營狀態(tài)，其中，《大天使之劍H5》與《傳奇霸業(yè)手游》分別于2017年9月29日、2017年12月13日上線，截至2018年1月12日，流水分別為5.80億元及1.02億元。評估預(yù)測2017年7月至2018年1月新上線游戲總流水為2.17億，而目前新上線的《大天使之劍H5》與《傳奇霸業(yè)手游》自上線至2018年1月12日累計(jì)流水已達(dá)6.83億，遠(yuǎn)超預(yù)測流水。

爆款頻出身價(jià)激增

此外，根據(jù)此前三七互娛與胡宇航簽署的協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議，胡宇航作為承諾方承諾極光網(wǎng)絡(luò)2017年度、2018年度、2019年度的承諾凈利潤數(shù)分別不低于5.80億元、7.25億元、8.70億元。

極光網(wǎng)絡(luò)作為三七互娛的核心業(yè)績引擎之一，隨著爆款游戲的出現(xiàn)，身價(jià)也是與日俱增。

2016年度極光網(wǎng)絡(luò)首款手游產(chǎn)品《永恒紀(jì)元：戒》正式上線，在當(dāng)年盈利能力表現(xiàn)良好，因此，手游產(chǎn)品營業(yè)收入占整體營業(yè)收入比例從2015年度的0%上升至2016年度的23.70%。2017年1-6月，極光網(wǎng)絡(luò)手游產(chǎn)品盈利能力表現(xiàn)出眾，占營業(yè)收入的比例進(jìn)一步上升，達(dá)到了54.38%。根據(jù)未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，2017年1-12月，極光網(wǎng)絡(luò)手游產(chǎn)品營業(yè)收入占整體營業(yè)收入比例達(dá)到63.37%。據(jù)透露，目前極光網(wǎng)絡(luò)已超額完成業(yè)績承諾，達(dá)到承諾凈利潤的117.24%。

如果以750萬元購得20%股權(quán)計(jì)算，極光網(wǎng)絡(luò)在2014年9月時(shí)的市值僅為3750萬元。但隨著近些年極光網(wǎng)絡(luò)的快速發(fā)展，極光網(wǎng)絡(luò)身價(jià)倍增。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)出具的評估報(bào)告，截至2017年6月30日，極光網(wǎng)絡(luò)采用收益法評估后的股東全部權(quán)益價(jià)值為70.04億元。除此之外，游戲行業(yè)并購案例中交易市盈率及市凈率的平均值分別為13.95倍和36.28倍，而極光網(wǎng)絡(luò)本次估值市盈率及市凈率分別為12.07倍和19.18倍，低于行業(yè)可比案例平均值。

對于發(fā)審委關(guān)注的極光網(wǎng)絡(luò)近年來頁游收入大幅下滑的情況，記者也注意到，作為頁游研發(fā)起家的網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)公司，極光網(wǎng)絡(luò)2016年的頁游業(yè)務(wù)營收較2015年下滑了三成。對此，極光網(wǎng)絡(luò)方面稱，是因?yàn)槎床斓巾撚蚊媾R一定的行業(yè)瓶頸，因此決定加大手游方面的投入。根據(jù)未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，2017年極光網(wǎng)絡(luò)手游產(chǎn)品營業(yè)收入占整體營業(yè)收入比例達(dá)到63.37%。

實(shí)際上，這一調(diào)整方向也符合行業(yè)發(fā)展趨勢。根據(jù)游戲工委《2016年中國游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，2016年，中國移動(dòng)端游戲市場規(guī)模首次超過客戶端游戲，且仍保持較高速增長。2016年，國內(nèi)移動(dòng)端游戲市場實(shí)際銷售收入為819.2億元，同比增長59.2%.據(jù)了解，極光網(wǎng)絡(luò)下一步擬上線的10款游戲中7款為手游，3款為頁游。

來源：北京商報(bào)