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在幾度否認(rèn)360借殼并且已開(kāi)展上市輔導(dǎo)的情況，創(chuàng)始人周鴻祎又一次做出了“驚人之舉”。11月3日，周鴻祎控制的360與金祖銘、金志峰實(shí)際控制的江南嘉捷（601313）達(dá)成了借殼協(xié)議。高達(dá)504億元的估值，加之其獨(dú)特的行業(yè)地位，360的借殼大動(dòng)作無(wú)疑引起市場(chǎng)的高度關(guān)注，尤其是在當(dāng)下中概股回歸上市遇冷的大背景下，360與江南嘉捷的合作是否能成功也引發(fā)市場(chǎng)的諸多猜測(cè)。

作為一家明星企業(yè)，360的諸多產(chǎn)品，如電腦管家、360免費(fèi)殺毒軟件、360瀏覽器等被廣為使用，再加上其掌門(mén)人周鴻祎特立獨(dú)行的性格，極具個(gè)人“英雄主義”的形象，令該公司自誕生之日起就頗為引人關(guān)注。

2011年3月，360順利在紐交所實(shí)現(xiàn)上市，開(kāi)盤(pán)價(jià)27美元/股，收盤(pán)價(jià)34美元/股，較發(fā)行價(jià)上漲134.5%，其市值也達(dá)到59.5億美元，超過(guò)當(dāng)時(shí)的“網(wǎng)紅”盛大網(wǎng)絡(luò)，上市首秀完美收官。不過(guò)，之后的故事卻是另一番情景。

私有化兩年，30億美元債務(wù)泰山壓頂

上市4年后的2015年，周鴻祎聯(lián)合其他投資者以每股51.33美元的價(jià)格私有化360，私有化的成本達(dá)到93億美元。也就是說(shuō)，經(jīng)過(guò)4年的發(fā)展，360的市值從上市之初的約60億美元增長(zhǎng)到近100億美元。

360的私有化在當(dāng)時(shí)有著特定的背景。2015年前后，中概股掀起了一股回歸A股的潮流，分眾傳媒、當(dāng)當(dāng)、學(xué)大教育等諸多知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，紛紛以私有化方式從美國(guó)資本市場(chǎng)退市，并謀求登陸A股市場(chǎng)，360也加入了此大潮。但隨著監(jiān)管政策的變化，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，當(dāng)時(shí)回歸的中概股，除了分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)順利實(shí)現(xiàn)借殼上市之外，其他企業(yè)并沒(méi)實(shí)現(xiàn)當(dāng)初的戰(zhàn)略意圖，其創(chuàng)始人和主要股東也因私有化融資背負(fù)了沉重的債務(wù)壓力。360和周鴻祎亦是如此。在一次媒體溝通會(huì)上，周鴻祎透露，自己為完成360私有化背負(fù)了30億美元的借款，并把360股權(quán)和360大樓都進(jìn)行了抵押，自嘲是中國(guó)最大的“負(fù)翁”。

從那時(shí)開(kāi)始到現(xiàn)在借殼江南嘉捷，周鴻祎足足等待了2年。期間，市場(chǎng)上不斷有傳聞360要借殼某某上市公司，尤其是股票代碼中含3、6、0幾個(gè)數(shù)字的公司尤為引人“關(guān)注”。周鴻祎為此多次“辟謠”，聲稱360與概念炒作無(wú)關(guān)，任何關(guān)于360借殼的消息都是在造謠或者是炒作。誰(shuí)將成為360的借殼標(biāo)的，一度成為資本市場(chǎng)的重大的懸念。直到今年3月份，這個(gè)疑問(wèn)才得以不再成為疑問(wèn)。

2017年3月27日，天津證監(jiān)局披露了360的上市輔導(dǎo)公告，此舉意味著360將以IPO而非借殼的方式登陸A股。今年8月份，天津證監(jiān)局公告的信息仍然顯示360的上市輔導(dǎo)工作還在進(jìn)行中。

就在大家靜靜等待360上會(huì)審核的時(shí)候，不走尋常路的周鴻祎再一次令市場(chǎng)驚訝——360要借殼江南嘉捷，頗有些意料之外又情理之中的味道。說(shuō)意料之外，自然是從IPO變道借殼的非同尋常之舉，說(shuō)情理之中，則是沉重的債務(wù)利息令其難以等待長(zhǎng)久的IPO排隊(duì)。

細(xì)看這份借殼方案，看似常規(guī)卻又顯得有些與眾不同。

借殼方案——凈殼模式+資產(chǎn)注入

江南嘉捷是一家從事電梯生產(chǎn)的企業(yè)，2011年12月在上交所上市，實(shí)際控制人為金祖銘和金志峰父子，二者合計(jì)持股29.57%股份。如果不是此次與360合作，江南嘉捷在資本市場(chǎng)幾乎毫無(wú)知名度可言。不過(guò)江南嘉捷的代碼是601313，倒也符合360借殼代碼含3、6、0的說(shuō)法。

360這次借殼大體按三步實(shí)施。

第一步：上市公司資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部整合。

江南嘉捷將其全部資產(chǎn)、債務(wù)、人員、資質(zhì)等生產(chǎn)要素，以劃轉(zhuǎn)方式全部集中在其全資子公司嘉捷機(jī)電名下。如此一來(lái)，江南嘉捷將成為一家控股性平臺(tái)公司，旗下直接擁有的資產(chǎn)只有嘉捷機(jī)電100%股權(quán)。

第二步，江南嘉捷轉(zhuǎn)讓嘉捷機(jī)電全部股權(quán)。

江南嘉捷以18.72億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓嘉捷機(jī)電100%股權(quán)，受讓方有兩方：江南嘉捷實(shí)際控制人金氏父子現(xiàn)金出資16.9億元受讓90.29%股權(quán)；360的全體股東受讓剩余9.71%股權(quán)，只不過(guò)支付的對(duì)價(jià)不是現(xiàn)金，而是其持有的等值360股份，約1.82億元。

第三步，360資產(chǎn)全面置入。

在完成上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)置出，并注入360少量股權(quán)后，江南嘉捷以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式收購(gòu)360股東持有的全部剩余股權(quán)。

在這次重組中，360的估值是504.16億元。據(jù)此計(jì)算，360的股東收購(gòu)嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)所支付的對(duì)價(jià)是0.36%的360股份，江南嘉捷發(fā)行股份收購(gòu)的是360剩余的99.64%股份。

由于360的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)均是江南嘉捷的數(shù)倍（表1），此次重組將構(gòu)成借殼，因此也不能進(jìn)行配套融資。

如果交易能夠最終得以成行，周鴻祎將以直接或間接方式控制江南嘉捷60.88%股權(quán)，成為江南嘉捷新的實(shí)際控制人，金氏父子的持股比例則下降到1.74%（表2）。

借殼方案中令人費(fèi)解的兩大疑問(wèn) 

表面上看，這份收購(gòu)方案中規(guī)中矩，但仔細(xì)分析，卻有兩處費(fèi)解之處。

其一，360完成借殼后，江南嘉捷現(xiàn)有的社會(huì)公眾股東僅持有4.14%股份，江南嘉捷是否還能繼續(xù)保持一家上市公司的地位呢？

根據(jù)上市規(guī)則，公司的股本總額超過(guò)4億股的，社會(huì)公眾股東持有的股份不得低于公司總股本的10%。如此一來(lái)，如何定義江南嘉捷的社會(huì)公眾股就顯得十分重要了。

遺憾的是，至今沒(méi)有一個(gè)明確的法律對(duì)何為社會(huì)公眾股做出定義和解釋，一般是采用排除法：持股10%以上的股東不是社會(huì)公眾股，上市公司董事、監(jiān)事、高管及關(guān)聯(lián)人所持股份不是社會(huì)公眾股，其余則計(jì)入社會(huì)公眾股。

如果能將上述理解應(yīng)用到360的此次借殼，就需要對(duì)360借殼之后除周鴻祎之外的其他40位股東性質(zhì)進(jìn)行認(rèn)定了。從股權(quán)比例來(lái)看，這40家股東的持股比例沒(méi)有1家超過(guò)10%，而且大多數(shù)是財(cái)務(wù)投資者，因此也就會(huì)被認(rèn)定為社會(huì)公眾股了。但奇怪的是，這些股東均對(duì)360借殼后的業(yè)績(jī)做出了承諾，提出了補(bǔ)償措施。如果是社會(huì)公眾股東，有必要做出承諾么？

這一問(wèn)題，在圓通快遞借殼大楊創(chuàng)世（600233）時(shí)就發(fā)生過(guò)，當(dāng)時(shí)完成交易后社會(huì)公眾股的持股比例是6.51%。券商對(duì)這一問(wèn)題的解釋是，重組完成后，大楊創(chuàng)世原有實(shí)際控制人、董事、高管等都將退出上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，身份將轉(zhuǎn)換為社會(huì)公眾，由此并不影響大楊創(chuàng)世的上市公司地位。這樣的邏輯套用到360借殼方案上依然無(wú)法滿足要求，因?yàn)榻鹗细缸蛹由仙鐣?huì)公眾的持股比例合計(jì)只有5.88%，還是低于10%。江南嘉捷將如何對(duì)交易所的詢問(wèn)做出合理解釋？

其二，為何嘉捷機(jī)電100%股權(quán)要分成兩部分轉(zhuǎn)讓？

如前所述，嘉捷機(jī)電100%的股權(quán)分成兩部分轉(zhuǎn)讓，90.29%的股權(quán)由金氏父子支付現(xiàn)金受讓，9.71%的股權(quán)由360股東支付股份受讓。關(guān)于此9.71%部分，一個(gè)比較合理的解釋是360股東支付的殼費(fèi)，360股東有可能在獲得9.71%股權(quán)后，以無(wú)償?shù)姆绞睫D(zhuǎn)讓給金氏父子。如此一來(lái)，金氏父子不僅獲得了價(jià)值1.82億元的股權(quán)，還能夠享受360借殼成功后帶來(lái)的股價(jià)上漲收益，其持有的總計(jì)1.17億股想必可以獲得不菲的回報(bào)。

這樣的情景已有先例。2015年11月，巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪，世紀(jì)游輪原來(lái)的實(shí)際控制人彭建虎父子雖然持股比例被大幅稀釋，但由于復(fù)牌后連續(xù)拉出的20個(gè)漲停，彭氏父子的身家在短時(shí)間內(nèi)從10多億元飆升至100多億元。

市場(chǎng)上有一種聲音，認(rèn)為360是一家質(zhì)地不錯(cuò)的企業(yè)，360找誰(shuí)借殼那將是“殼主”的榮幸。在筆者看來(lái)，這種看法低估了并購(gòu)交易的復(fù)雜性。360確實(shí)是一家盈利能力比較強(qiáng)的企業(yè)，但不能忽視的是，周鴻祎等投資者在私有化時(shí)背負(fù)了巨額的銀行債務(wù)，如何化解銀行的債務(wù)壓力，是周鴻祎等人不得不考慮的問(wèn)題，更何況此時(shí)私有化已經(jīng)完成了2年。如果360上市的問(wèn)題長(zhǎng)期得不到解決，很難保證周鴻祎能繼續(xù)承受得住這份壓力。

在經(jīng)過(guò)多次選殼后，周鴻祎等人的耐心程度想必會(huì)越來(lái)越低。就體量而言，360估值達(dá)504億元，江南嘉捷只有35億元，江南嘉捷并不是一個(gè)理想的“殼”，但在好不容易碰到一個(gè)愿意合作的“殼主”之情況下，支付不到2億元?dú)べM(fèi)也是360股東可以接受的事情。或許，以“撮合交易”為理念的華泰聯(lián)合證券，在其中也起到了相當(dāng)?shù)淖饔?。誰(shuí)讓360自己在后端上市尚未落地的情況下就完成了私有化呢？

估值之謎——660億元私有化估值，何以借殼時(shí)降低至504億元？

360借殼一個(gè)最令人關(guān)注的地方是其估值的變化。360在私有化時(shí)的估值將近100億美元，折合660多億元，但360此次估值只有504億元，二者相差160億元左右。估值發(fā)生變化的原因一般在于兩方面，一是盈利能力的弱化，二是資產(chǎn)范圍的變化。

首先看盈利能力的變化。

2014年360實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.19億元，利潤(rùn)14.72億元；2017年上半年，360實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.88億元，利潤(rùn)17.25億元，照此比例計(jì)算，360全年收入有望突破100億元，利潤(rùn)接近35億元。在此期間，360的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)均保持了增長(zhǎng)趨勢(shì)，盈利能力及質(zhì)量也處于較好水平，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量基本能覆蓋投資需求（表3）。

360在私有化前后處置了在途旅游等4家企業(yè)，處置的方式主要是出售股權(quán)，或者因?yàn)槠渌蓶|增資導(dǎo)致失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)（表4）。從處置收入和增資后360所持股權(quán)的公允價(jià)值來(lái)看，即使這些企業(yè)原來(lái)被360全資控股，這4家企業(yè)的股權(quán)價(jià)值也達(dá)不到160億元。因此，其估值的降低不應(yīng)歸因于盈利能力的弱化。接下來(lái)就要看是不是因?yàn)橘Y產(chǎn)范圍變化引起的，我們主要考慮資產(chǎn)處置的情況。

360處置的這些企業(yè)，盈利狀況也不理想。以北京奇安信為例，2016年虧損1.05億元，2017年上半年虧損3億元，剝離這樣的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)是有助于提高360估值。360私有化和借殼之間160億元的估值差去了哪里呢？或許，原因之一是，調(diào)低估值將有助于獲得監(jiān)管部門(mén)的審批通過(guò)。

中概股回A風(fēng)向再變？

迄今為止，中概股回歸A股成功的案例只有分眾傳媒及巨人網(wǎng)絡(luò)，其他一些標(biāo)桿性企業(yè)，如當(dāng)當(dāng)、學(xué)大教育等都半途折戟。360此次借殼上市，猶如給市場(chǎng)打了一劑強(qiáng)心針。由其是證監(jiān)會(huì)在昨日（11月3日）的例行新聞發(fā)布會(huì)中表示，支持優(yōu)質(zhì)中概股回歸，仿佛中概股回歸的春天即將到來(lái)。

然而，360借殼案或許不可復(fù)制。從基本面來(lái)看，360自私有化之后，保持了較好的盈利能力，毛利率從私有化前的18.2%提高到現(xiàn)在的31.32%，這與分眾傳媒私有化后的盈利表現(xiàn)如出一轍，強(qiáng)勁的盈利能力給了360進(jìn)行IPO或者借殼上市的底氣。

從股東構(gòu)成來(lái)看，360的股東多達(dá)40余家，其中不乏一些具有相當(dāng)實(shí)力的投資者。因?yàn)樗接谢?，這些投資者都背負(fù)了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，上市變現(xiàn)退出的心情非常迫切。之前，因?yàn)榇蟓h(huán)境的變化，近乎“一刀切”的政策，使得上市變得遙遙無(wú)期。近期，由于IPO逐漸趨于正常化，以及政策的再調(diào)整，監(jiān)管部門(mén)也逐漸鼓勵(lì)、支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向，掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與境內(nèi)A股公司并購(gòu)重組。

或許正是上述多方面因素綜合作用的結(jié)果，360才能夠與江南嘉捷達(dá)成借殼上市的協(xié)議，上交所也動(dòng)作迅速，在江南嘉捷公告當(dāng)天就反饋問(wèn)詢信息。所有的跡象都表明，360此次借殼極有可能獲得成功，但不應(yīng)忘記的是，成功的關(guān)鍵還是在于基本面。

在這場(chǎng)資本盛宴中，受益者不僅局限于此交易的相關(guān)參與方，處于內(nèi)幕交易質(zhì)疑的泰康人壽也是可能的受益者。雖然泰康人壽對(duì)質(zhì)疑發(fā)布了澄清公告，但有消息稱，江南嘉捷6月份停牌前6個(gè)交易日總成交額只有1.37億元，但泰康人壽的成交額即達(dá)5000萬(wàn)元。泰康人壽為何能下決心在如此短的交易時(shí)間內(nèi)快速，大量的購(gòu)入股票？泰康人壽若要進(jìn)一步澄清沒(méi)有內(nèi)幕交易，需要對(duì)交易時(shí)間、交易價(jià)格、交易量以及交易動(dòng)機(jī)做出更令人信服的解釋。

最后，江南嘉捷股份被高度鎖盤(pán)，流通股非常少，如果購(gòu)買(mǎi)不了江南嘉捷的股票，可以考慮購(gòu)買(mǎi)投資組合中包含有江南嘉捷的基金（表5）。

（注：本文僅代表作者意見(jiàn)，本公眾號(hào)發(fā)布此文僅出于傳播更多觀點(diǎn)之目的）

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