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創(chuàng)業(yè)投資和其他投資行為相比，具有獨(dú)特的“可愛之處”。我經(jīng)常跟企業(yè)說，找到創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資以后，創(chuàng)業(yè)者就吃了半定心丸了，因?yàn)楫?dāng)你有困難的時(shí)候，只要企業(yè)還有希望，創(chuàng)投還會(huì)支持企業(yè)，否則他原來投資就泡湯了。這是創(chuàng)投的商業(yè)邏輯帶來的。

創(chuàng)業(yè)投資與傳統(tǒng)金融、其他形式投資行為的比較及社會(huì)公眾對(duì)創(chuàng)投普遍存在的誤區(qū)

第一，創(chuàng)業(yè)投資具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的性質(zhì)。創(chuàng)業(yè)投資是一種金融投資活動(dòng)，形式上是金融業(yè)，但創(chuàng)投本質(zhì)上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，所以它應(yīng)該叫類實(shí)業(yè)，是創(chuàng)新金融的重要組成部分。

創(chuàng)投和傳統(tǒng)金融業(yè)的區(qū)別體現(xiàn)在以下方面：

1、投資屬性：創(chuàng)投全部投實(shí)業(yè)，傳統(tǒng)金融一部分投實(shí)業(yè)、一部分是非實(shí)業(yè)。

2、投資的對(duì)象：創(chuàng)投是投中小企業(yè)，中小企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)的主體，占了50%的GDP、60%的稅收、80%的城鎮(zhèn)就業(yè)，所以中小企業(yè)發(fā)達(dá)，中國經(jīng)濟(jì)就發(fā)達(dá)。傳統(tǒng)金融業(yè)是以支持大中企業(yè)為主，小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，跟傳統(tǒng)金融業(yè)的商業(yè)模式不吻合。

3、投資的前沿性：創(chuàng)投主要投創(chuàng)新型企業(yè)，而傳統(tǒng)金融主要是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模大，而創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)規(guī)模小、不確定性程度高。

4、投資的階段性：創(chuàng)投主要是在企業(yè)的初創(chuàng)期和成長期投資的，我們做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)投資大概70%-80%的資金是集中在初創(chuàng)和成長期的，而傳統(tǒng)金融主要聚焦在企業(yè)的成熟期。

5、投資的主要標(biāo)準(zhǔn)：不同的商業(yè)邏輯造成了這種區(qū)別，創(chuàng)投主要考慮企業(yè)的成長性，以成長性作為判斷，在高度不確定的情況下尋求投資收益，而傳統(tǒng)金融是在較高確定性的情況下來尋求投資收益，追求的是穩(wěn)定性。

6、投資規(guī)模：因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融體量大，偏好大中規(guī)模的投資；創(chuàng)新金融體量小，專注中小規(guī)模投資。從以上比較得出一個(gè)結(jié)論，創(chuàng)投在經(jīng)濟(jì)體系中有獨(dú)特的、重要的地位。創(chuàng)投是傳統(tǒng)金融不能替代的，它是中國新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要推動(dòng)力。

第二，創(chuàng)業(yè)投資和其他投資行為相比，具有獨(dú)特的“可愛之處”。美國開始興起創(chuàng)投時(shí)，把創(chuàng)投稱之為“天使”，就是說像天使一樣可愛?，F(xiàn)在我們可以翻譯成“及時(shí)雨”。為什么呢？

1），創(chuàng)業(yè)投資很開明，它看準(zhǔn)人，投完以后不具體經(jīng)營。不具體經(jīng)營就帶來一個(gè)非常大的好處，不與原來的經(jīng)營者分權(quán)，而其他投資會(huì)要求分權(quán)——你當(dāng)董事長，我當(dāng)總經(jīng)理；你管科研，我管銷售；你管財(cái)務(wù)，我管市場。一個(gè)新的人進(jìn)來參與企業(yè)經(jīng)營往往產(chǎn)生矛盾，影響企業(yè)的經(jīng)營。創(chuàng)投不參與經(jīng)營、不分權(quán)。

2），創(chuàng)業(yè)投資很大度，以企業(yè)的經(jīng)營預(yù)期目標(biāo)為參照，溢價(jià)估值，投大錢，占小股。我們看到的所有創(chuàng)新型企業(yè)投資中，只有創(chuàng)投是投大錢占小股，如果說大家合伙共同創(chuàng)業(yè)一定不會(huì)這樣。但是創(chuàng)投就是在這種模式下掙錢的。

3），創(chuàng)業(yè)投資很執(zhí)著，一旦看好，不怕挫折，持續(xù)支持。創(chuàng)投在企業(yè)的初創(chuàng)期投、成長期投、成熟期還投，不光股權(quán)，甚至還用債權(quán)，持續(xù)支持企業(yè)。我經(jīng)常跟企業(yè)說，找到創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資以后，創(chuàng)業(yè)者就吃了半定心丸了，因?yàn)楫?dāng)你有困難的時(shí)候，只要企業(yè)還有希望，創(chuàng)投還會(huì)支持企業(yè)，否則他原來投資就泡湯了。這是創(chuàng)投的商業(yè)邏輯帶來的。

4），創(chuàng)投很耐心，做創(chuàng)投的人都知道，過去投資企業(yè)，持股很多年，三年、五年、十年、八年，甚至十五年的比比皆是，一路堅(jiān)持下來。以上四條說的是創(chuàng)業(yè)投資很可愛，應(yīng)該大力扶持。

第三，講講當(dāng)前社會(huì)公眾對(duì)創(chuàng)業(yè)投資普遍存在認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。

誤區(qū)一：認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資是一種金融業(yè)務(wù)，把創(chuàng)業(yè)投資的價(jià)值局限于資本的價(jià)值。簡而言之，就是認(rèn)為創(chuàng)投是資本家，是搞資本的，不是搞實(shí)業(yè)的。實(shí)際上創(chuàng)投投的是資本，但是更多的工作是和企業(yè)同甘苦共命運(yùn)，要做大量的管理和服務(wù)工作。

我多年來一直堅(jiān)持投資經(jīng)理70%的投資時(shí)間是用做已投項(xiàng)目的管理和服務(wù)的，30%的時(shí)間才用作新項(xiàng)目的投資。投資企業(yè)成功的原因，一是眼光出眾，二是服務(wù)負(fù)責(zé)做到位。服務(wù)又是多方面的，資源整合，圍繞企業(yè)的產(chǎn)供銷、上下游，規(guī)范化運(yùn)作、資本運(yùn)作、疑難雜癥。所以創(chuàng)投僅僅就是資本嗎？不是，公眾只看到資本，而沒有看到背后的本質(zhì)作用。所有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)最終要培育自己的服務(wù)能力，投資機(jī)構(gòu)之間的競爭最重要的是投后服務(wù)能力的競爭。

誤區(qū)二：認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資很貪婪、很冷血，創(chuàng)業(yè)投資是一種仰仗資本話語權(quán)而獲取暴利的活動(dòng)。輿論上講的都是成功案例，很少有人講失敗。投資人喜歡講過五關(guān)斬六將的經(jīng)歷，不喜歡講走麥城的經(jīng)歷，但是這些成功是很多失敗基礎(chǔ)上的成功。

在公眾媒體中，少量的資本投入，能換來百倍甚至千倍的財(cái)務(wù)回報(bào)這樣的案例，反復(fù)地刺激公眾的神經(jīng)。給老百姓留下一個(gè)資本張著血盆大口，仰仗著資本的權(quán)力大棒，享受著暴利的印象。但是，創(chuàng)業(yè)投資還有不少失敗項(xiàng)目，只不過是沒有公開披露而已。創(chuàng)業(yè)投資的成功案例，還需要覆蓋失敗項(xiàng)目的成本，單個(gè)項(xiàng)目成倍數(shù)的回報(bào)，是由創(chuàng)業(yè)投資的商業(yè)邏輯決定的。

成功的案例，在覆蓋完失敗項(xiàng)目的成本以后，投資利潤率是維持在合理的范圍內(nèi)的，并非暴利。從創(chuàng)投的盈利狀況來看，實(shí)際上是獲取合理的平均利潤。

誤區(qū)三：認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資是一種低買高賣的投機(jī)活動(dòng)，而非持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。很多人甚至對(duì)創(chuàng)業(yè)投資有一種負(fù)面的看法。認(rèn)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)總是在一個(gè)價(jià)格低點(diǎn)買入公司，對(duì)公司進(jìn)行包裝和一系列復(fù)雜的資本運(yùn)作，并隨后在資本市場上進(jìn)行忽悠，最后賣掉股份，大獲其利。

卻很少有人看到，創(chuàng)業(yè)投資人是在企業(yè)高度不確定的條件下進(jìn)入的，為了企業(yè)的成長，和創(chuàng)業(yè)者一樣嘔心瀝血，從投資前到投資后，從臺(tái)前到臺(tái)后，為企業(yè)的成長付出不知多少努力。創(chuàng)業(yè)投資賣出股份的行為，是由其商業(yè)模式?jīng)Q定的，賣掉股份換來的錢，還會(huì)持續(xù)循環(huán)地投入到企業(yè)股權(quán)投資活動(dòng)中去。商業(yè)模式對(duì)創(chuàng)投的要求是低買高賣，看不清楚、企業(yè)小的時(shí)候是低，企業(yè)壯大就高。

在看不清楚的時(shí)候投了，在看清楚以后賣出去，這是正常的商業(yè)邏輯和商業(yè)行為，不能看作是一種投機(jī)活動(dòng)。創(chuàng)投為了實(shí)現(xiàn)這種商業(yè)模式，需要投入巨大的成本。社會(huì)公眾一方面主張創(chuàng)投進(jìn)，又主張不要退，退的越晚越好。你老不讓它賣，這個(gè)新的投資就不能持續(xù)下去。成熟的資本市場對(duì)創(chuàng)投的進(jìn)退沒有這么多限制，我們是因?yàn)槭袌龌潭炔粔?，才?huì)造成很多問題。

誤區(qū)四：認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資是一種蒙概率的游戲，而非一種高度專業(yè)化的活動(dòng)。有不少社會(huì)公眾認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資就是一種概率游戲，因?yàn)樗麄兘?jīng)常聽到“天使項(xiàng)目成1敗9，早期項(xiàng)目成5敗5，中后期項(xiàng)目成7敗3”的說法，殊不知，上述的說法，僅僅是一個(gè)社會(huì)總體樣本分布，忽略了不同投資人之間的個(gè)體差異。

實(shí)際上，不同的機(jī)構(gòu)，不同的投資人，項(xiàng)目的成功率、收益率相差很大。之所以會(huì)出現(xiàn)這么大的差異，根本原因在于，不同投資人的眼光、專業(yè)水平、價(jià)值管理能力，甚至為人處事的態(tài)度，職業(yè)道德都是千差萬別的。即便是相同的項(xiàng)目，相同的初始條件，在不同的投資人手里，最終命運(yùn)也可能完全不一樣。這就說明，創(chuàng)業(yè)投資絕非一種蒙概率的游戲，而是一種高度專業(yè)化的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。

誤區(qū)五：認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資都是勢利眼，只會(huì)錦上添花，不會(huì)雪中送炭。實(shí)踐證明，創(chuàng)投選擇的投資標(biāo)的大多為三高項(xiàng)目（高科技、高成長、高不確定性），任何一個(gè)后來成功的項(xiàng)目，在前期都有過九死一生、起起伏伏的驚險(xiǎn)經(jīng)歷。無數(shù)的案例證明，沒有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在新興企業(yè)成長過程中，冒著風(fēng)險(xiǎn)，傾力相助，無數(shù)企業(yè)就不可能有后來的成功，甚至整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)崛起的故事都得改寫。正是無數(shù)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，用汗水和魄力，把中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)一提再提，一升再升。

創(chuàng)業(yè)投資恰恰就是雪中送炭，而非錦上添花。創(chuàng)投投三高：高科技、高成長、高不確定性。高不確定性一定是雪中送炭，不是錦上添花，但是有的人看你掙了很多錢，認(rèn)為你一定就是錦上添花，這是錯(cuò)誤的。中國現(xiàn)存的大部分、絕大部分明星企業(yè)都是創(chuàng)業(yè)投資扶持起來的，這些企業(yè)得到充分的肯定，創(chuàng)投也受到了一些肯定，但是創(chuàng)投還背了點(diǎn)小黑鍋，我覺得這些都是應(yīng)該正名的。

誤區(qū)六：把非法集資活動(dòng)和創(chuàng)業(yè)投資混為一談。確實(shí)，現(xiàn)實(shí)中有些機(jī)構(gòu)，私下對(duì)投資人承諾固定回報(bào)，給行業(yè)帶來了消極影響。更有甚者，很多非法機(jī)構(gòu)打著創(chuàng)投的招牌，行非法集資之實(shí)。這些行為，嚴(yán)重?fù)p害了創(chuàng)業(yè)投資在公眾心目中的形象。但正常的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，不能和非法集資混為一談。

有些媒體，為了吸引眼球，搏曝光率，刻意放大事態(tài)，嘩眾取寵，危言聳聽。所以我一直主張要做基金、VC基金、PE基金，要大力發(fā)展母基金。公眾對(duì)創(chuàng)投認(rèn)識(shí)清楚了，老百姓的錢找到好的投資渠道，非法集資將來就被擠出了。

上述社會(huì)公眾對(duì)創(chuàng)業(yè)投資認(rèn)識(shí)的扭曲，往往帶來一種彌散性的情緒傳染，最后，甚至影響到國家上層對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的態(tài)度。因此，非常有必要解決社會(huì)各層面對(duì)創(chuàng)投認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。

創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)正在承受的不夠公正的待遇

當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)正在承受方方面面的不公正待遇。國家和社會(huì)層面對(duì)待創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的態(tài)度，時(shí)常會(huì)“抽象地肯定，具體地否定”，政治上支持，政策上限制。一方面中央地方各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)都對(duì)創(chuàng)投發(fā)展的成就高度肯定，對(duì)創(chuàng)投對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性高度認(rèn)可。同時(shí)我們又感受到很多具體事項(xiàng)上支持不夠。

而之所以出現(xiàn)上述的矛盾現(xiàn)象，我們認(rèn)為，最主要的原因，還是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì)、創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系，以及對(duì)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)與傳統(tǒng)金融行業(yè)之間的關(guān)系尚缺乏清晰的認(rèn)知。

我們注意到，創(chuàng)投現(xiàn)在在各個(gè)方面都面臨的不夠公正的待遇，主要包括以下方面：

不公正待遇之一：“生養(yǎng)”的不公正。

一是生的不公正。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)普遍面臨的問題是，注冊(cè)困難，層層審批，限制頗多。任何一個(gè)企業(yè)都可以隨意注冊(cè)，但是創(chuàng)投不行。在機(jī)構(gòu)設(shè)立以后，還要面臨一些地方政府的“關(guān)門打狗”，承諾的東西又不兌現(xiàn)了，運(yùn)營過程中又有一些莫名其妙的“關(guān)卡”，讓一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)步履維艱。

二是養(yǎng)的不公正。政府很少為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“排憂解難”。各級(jí)政府對(duì)實(shí)體企業(yè)給予了“殷切關(guān)懷”，各種政策扶植，排憂解難，百般憐愛，但是，卻把催生助長新興產(chǎn)業(yè)實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，當(dāng)作是虛擬經(jīng)濟(jì)，不關(guān)心其痛癢，極少給予關(guān)懷。當(dāng)對(duì)一行三會(huì)監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)“關(guān)懷”時(shí)，又把創(chuàng)投機(jī)構(gòu)看成是非正規(guī)金融企業(yè)而拒之門外。

不公正待遇之二：募資的限制。

現(xiàn)在大家都知道創(chuàng)投募資難，原因在于機(jī)構(gòu)投資人在投資創(chuàng)投時(shí)遇到一系列限制。這些限制不是政策上的，而是一些考核獎(jiǎng)勵(lì)制度不合理，限制了這些資金對(duì)創(chuàng)投的投資。國家規(guī)定保險(xiǎn)可以投創(chuàng)投兩千億，但保險(xiǎn)實(shí)際投資創(chuàng)投遠(yuǎn)低于這個(gè)規(guī)模？為什么呢？銀行的資本、保險(xiǎn)的資本出于考核指標(biāo)的限制和急功近利的觀念，很少光顧創(chuàng)投，因?yàn)閯?chuàng)投有退出周期，考核指標(biāo)則有流動(dòng)性指標(biāo)，當(dāng)然沒法投。

社?；鹜断蛞患?jí)市場和二級(jí)市場反差巨大。是因?yàn)橐患?jí)市場比二級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)大嗎？我覺得實(shí)際上二級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)大，一級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)小，所以美國的VC、PE基金主要來源是養(yǎng)老基金。中國則不然，國有企業(yè)、上市公司投向創(chuàng)投基金限制頗多。上市公司如果投了創(chuàng)投基金，哪怕是以并購業(yè)務(wù)為主的，都認(rèn)為是不務(wù)正業(yè)的行為。不少國有企業(yè)規(guī)定，創(chuàng)投風(fēng)險(xiǎn)太大，得保本才能干。

而對(duì)于小投資人，進(jìn)入也不方便。我一直主張小投資人要聚沙成塔，然而監(jiān)管規(guī)定有限制，很多聚沙成塔的行為不被接受。比如新三板，新三板讓三類股東進(jìn)來，申報(bào)IPO時(shí)又說不行，要求清理。企業(yè)在交易過程中估值高了，讓別人接盤，很難接，處在很尷尬的地位。這些問題需要系統(tǒng)的研究。

我認(rèn)為這些問題造成了行業(yè)困難，進(jìn)而限制了創(chuàng)投對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。把這些問題理順了，我想優(yōu)秀的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資就不是一件難的事。

不公正待遇之三：稅收政策歧視。

一方面是稅率的歧視。深圳于2000年前后，曾經(jīng)搞了一個(gè)地方法規(guī)，創(chuàng)業(yè)投資投資高科技企業(yè)所得，按高科技企業(yè)所享受的優(yōu)惠稅率納稅。創(chuàng)業(yè)投資的對(duì)象絕大多數(shù)都是高新技術(shù)企業(yè)，按照國家的規(guī)定，高新技術(shù)企業(yè)，可以享受15%所得稅的優(yōu)惠稅率。

但是，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，同樣是與創(chuàng)業(yè)者同呼吸，共命運(yùn)，承擔(dān)相同的風(fēng)險(xiǎn)，卻要承受更高的25%的所得稅稅率，這肯定是稅率歧視，包括退出時(shí)莫名其妙的增值稅。另一方面是征稅方法的歧視：對(duì)企業(yè)來講，只有在企業(yè)實(shí)際實(shí)現(xiàn)了利潤，抵扣了虧損，企業(yè)才需要納稅。但對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，不少地方的稅務(wù)機(jī)構(gòu)，往往在單個(gè)項(xiàng)目退出時(shí)，即向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)征稅。

但實(shí)際上，單個(gè)項(xiàng)目的退出，往往還無法覆蓋基金投資的本金。上述的征稅方式，往往會(huì)加重創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。我認(rèn)為這些方法上都是有問題的。這是稅收政策的歧視。

不公正待遇之四：對(duì)合格投資人的監(jiān)管不能與時(shí)俱進(jìn)，把一般投資人和基金投資人混為一談。

一是對(duì)外資成分認(rèn)定的過度嚴(yán)格。對(duì)于涉及國計(jì)民生和國家安全的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，國家制定了限制或禁止外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)政策。這些產(chǎn)業(yè)政策的初衷是好的。但是，在具體執(zhí)行過程中，應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，而不應(yīng)該“一棍子打死”?，F(xiàn)實(shí)中，相關(guān)部門對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)LP的構(gòu)成進(jìn)行層層穿透審查，但凡發(fā)現(xiàn)有一丁點(diǎn)外資的成分，就立刻宣布“槍斃”。

很多銀行都發(fā)行了H股，被視為海外上市公司。很多保險(xiǎn)公司，以及中石油、中移動(dòng)等央企也有外資股東，它們都是優(yōu)質(zhì)的潛在LP，但因?yàn)椴⒎峭耆珒?nèi)資，導(dǎo)致獲投基金不能觸及軍工、互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等行業(yè)。

這種教條主義做法，忽略了基金投資人和一般投資人的區(qū)別，忽略了財(cái)務(wù)投資人和戰(zhàn)略投資人的區(qū)別，忽略了小股東和重要股東的區(qū)別，是只見樹葉不見森林，一刀切，一勺燴，不僅給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來極大的困擾，也實(shí)質(zhì)性地阻礙了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的對(duì)資源最優(yōu)化配置的能力。

二是對(duì)投資人人數(shù)的過度穿透審查格?，F(xiàn)實(shí)中，有些規(guī)模較大的基金，其LP構(gòu)成以機(jī)構(gòu)投資人為主。而機(jī)構(gòu)投資人，往往其背后又由若干個(gè)投資人組成。在單個(gè)項(xiàng)目IPO之前，監(jiān)管當(dāng)局往往會(huì)對(duì)該企業(yè)的投資人進(jìn)行數(shù)人頭式的穿透審查，對(duì)某些私募基金來講，由于募資困難，一個(gè)VC基金往往有若干個(gè)小投資人，對(duì)其逐層往上追溯，數(shù)個(gè)基金相加，最終投資人人數(shù)有可能突破現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則規(guī)定的200人上限。

對(duì)于母基金來講，就更是這樣。母基金的資金規(guī)模大，牽涉的機(jī)構(gòu)范圍廣，數(shù)個(gè)母基金投一個(gè)直投基金，數(shù)個(gè)直投基金再投一個(gè)企業(yè)，如果嚴(yán)格地執(zhí)行200個(gè)自然人上限的規(guī)定，那么，理論上來講，可能一個(gè)項(xiàng)目也投不了。

我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)秉承實(shí)質(zhì)重于形式的原則，確認(rèn)是否為財(cái)務(wù)投資人，能否對(duì)擬上市企業(yè)形成實(shí)質(zhì)性的控制權(quán)。這個(gè)事情確實(shí)應(yīng)該給予高度重視。

不公正待遇之五：對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為代表的創(chuàng)新金融企業(yè)資本運(yùn)作和上市的限制。

目前，不論是從事什么樣的創(chuàng)業(yè)類型，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市基本不存在禁區(qū)，但唯獨(dú)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資類的企業(yè)例外。只有一行三會(huì)發(fā)放牌照，直接監(jiān)管的企業(yè)才有上市的資格和機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為是不合理的。因?yàn)閺氖聞?chuàng)業(yè)投資，也是創(chuàng)業(yè)的一種形態(tài)，它的健康發(fā)展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展壯大一樣重要。就像人體的血管，是為人體組織細(xì)胞輸送養(yǎng)分的，但是血管本身，也是由細(xì)胞構(gòu)成，我們不可能認(rèn)為，血管細(xì)胞就不需要養(yǎng)分。

同樣，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，作為支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要企業(yè)組織形態(tài)，其自身的發(fā)展壯大，也是社會(huì)及產(chǎn)業(yè)組織成長的重要組成部分。不能否定它和其他類型企業(yè)同等發(fā)展的權(quán)利。同樣是提供高端服務(wù)的咨詢業(yè)可以上市，為什么創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)就不行？更不用說，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)若能通過資本運(yùn)作或上市獲得資本支持，其品牌化、專業(yè)化、透明化、永續(xù)經(jīng)營，更能進(jìn)一步促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資市場的長期健康發(fā)展，從而規(guī)避當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資市場的種種亂象。

我認(rèn)為問題究其原因，首先是，有關(guān)方面對(duì)創(chuàng)業(yè)投資為代表的創(chuàng)新型金融機(jī)構(gòu)身份認(rèn)同，存有歧視，把創(chuàng)業(yè)投資等創(chuàng)新金融企業(yè)視為另類，對(duì)它們作為金融業(yè)態(tài)的重要補(bǔ)充地位，尤其是大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的支持作用，認(rèn)識(shí)不足。

其次，是有關(guān)方面把金融牌照看得太重，把金融牌照設(shè)置成上市的前置性條件，而忽略了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的一般性。且金融牌照和上市資格只賦予傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)，與行業(yè)日新月異的發(fā)展相脫節(jié)。

再次，是有關(guān)方面，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)存在認(rèn)識(shí)誤差，把創(chuàng)投看成是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，像看住洪水猛獸一般，防止公眾投資人和創(chuàng)投之間發(fā)生近距離接觸，而忽略了創(chuàng)投分散投資、單個(gè)項(xiàng)目成功可覆蓋多個(gè)失敗項(xiàng)目的低風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)。其實(shí)，鮮有規(guī)范運(yùn)作的創(chuàng)投基金發(fā)生虧損的，開展母基金業(yè)務(wù)較早的歐美，至今尚未有虧損的案例。

不公正待遇之六：因公眾擔(dān)心股市大幅下行，而被迫吃IPO速度放緩的錯(cuò)藥。

長久以來，一旦股市出現(xiàn)下行震蕩，IPO政策就會(huì)被輿論綁架，認(rèn)為股市下行都是因?yàn)镮PO數(shù)量過多過快的結(jié)果。我的觀點(diǎn)是，全世界的股市沒有一個(gè)股市是因?yàn)镮PO擴(kuò)容導(dǎo)致股市的上下波動(dòng)。中國的股市是一個(gè)不成熟的股市，不成熟的股市主要原因是供應(yīng)量不夠，而不是超發(fā)了，是發(fā)行不足。發(fā)行不足就容易導(dǎo)致有限的股票被惡炒。

上市公司的股價(jià)該高的沒高，該低的沒低。股市大幅度上下波動(dòng)，某些板塊上躥下跳的原因是，資金不斷面對(duì)所謂的概念過度熱炒，然后不斷回歸理性，跟IPO擴(kuò)容沒有啥關(guān)系。最無辜的，莫過于創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。IPO速度放緩，不僅無益于股市的上行，反而導(dǎo)致支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本減少，從而更進(jìn)一步降低了高成長性增量標(biāo)的的供給。

不公正待遇之七：對(duì)大小非流通股減持一刀切，沒有考慮投資人持有股權(quán)周期長短不同而帶來的不公平性。

本次證監(jiān)會(huì)制定的減持新規(guī)，目的是為了限制資本的短期退出，通過拉長退出周期讓股東和公司長期綁定，抑制市場的投機(jī)性，引導(dǎo)資本脫虛向?qū)?，也保護(hù)中小投資者的利益。減持周期變長，能讓大股東和上市公司命運(yùn)綁在一起，真金白銀的投資人，會(huì)更加謹(jǐn)慎地參與投資，更加注重投資質(zhì)量，從而從整體上提升資本市場的質(zhì)量。應(yīng)該說，總體上來講，是值得肯定的。

然而，上述的新規(guī)，沒有充分考慮不同投資人持有股權(quán)周期的差異性。的確，上述的新規(guī)，能夠起到對(duì)短期投機(jī)行為的抑制作用，但同時(shí)也傷害到了長期投資人的積極性。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)對(duì)持股周期不同的投資人，有差等的減持辦法，而不是一刀切。應(yīng)該盡快制定反向掛鉤的減持機(jī)制，也即在企業(yè)上市前，持有股權(quán)時(shí)間越長的，在企業(yè)上市后，可集中減持的股份比例越大，反之，則越小。

創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的呼吁

針對(duì)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展環(huán)境上遇到的問題，我希望為創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展，向政府、向社會(huì)發(fā)出幾個(gè)呼吁：

第一，正確地看待創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的性質(zhì)和價(jià)值，理性地看待創(chuàng)投投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益，公平地對(duì)待實(shí)體經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新金融機(jī)構(gòu)以及傳統(tǒng)金融之間的關(guān)系。

第二，放寬對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)注冊(cè)的限制，給予創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)一樣的關(guān)懷，幫助創(chuàng)投機(jī)構(gòu)排憂解難。

第三，放寬銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社保基金、國有企業(yè)和上市公司，以及小投資人對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出資的限制。此舉可在解決創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資難題的同時(shí)，也可大大緩解非法集資的壓力。

第四，給予創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)及其管理人員，與高新技術(shù)企業(yè)一樣的所得稅優(yōu)惠政策。

第五，實(shí)質(zhì)重于形式，客觀評(píng)估已在中基協(xié)備案的私募股權(quán)基金在IPO項(xiàng)目中的控制權(quán)和影響力，放寬“數(shù)人頭”式的投資人人數(shù)的形式審查；

第六，不忘產(chǎn)業(yè)政策的初心，避免吹毛求疵，合理地界定外資成分，準(zhǔn)許所謂有外資成份的創(chuàng)投基金投資那些限制外資進(jìn)入的企業(yè)。

第七，盡快研究辦法支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)新型金融企業(yè)的資本運(yùn)作及上市。

第八，完善多層次資本市場。我認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該另設(shè)一個(gè)板塊，做一些投資人資格的限制，讓一些尚未盈利的企業(yè)能夠上市，比如優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，是商業(yè)模式的問題，導(dǎo)致其不能很快盈利，并不是這些企業(yè)價(jià)值不高、風(fēng)險(xiǎn)高。再比如生物醫(yī)藥企業(yè)成長時(shí)間很長，現(xiàn)規(guī)定無法支持投融資，造成該行業(yè)與歐美相比差距太大。另外加速新三板的改革，在維持一定的投資人門檻的同時(shí)，提高新三板市場的流動(dòng)性和活躍度。

第九，加速IPO的速度，通過增量改革，改善存量市場的質(zhì)量。

第十，進(jìn)一步完善大小非減持制度，盡快制定與持股時(shí)間反向掛鉤的減持機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)值投資的正向激勵(lì)。

多年來，創(chuàng)業(yè)投資以其獨(dú)有的商業(yè)模式，為我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。我們期望社會(huì)大眾能夠更加理性客觀，實(shí)事求是的認(rèn)識(shí)創(chuàng)投行業(yè)，給予創(chuàng)投的更多理解，給創(chuàng)投行業(yè)一個(gè)更好的發(fā)展環(huán)境，讓創(chuàng)投行業(yè)更好的為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮作用。

來源： 微信公眾號(hào) 500VC