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去年12月，我在環(huán)球旅行的路上爆發(fā)了寶能萬(wàn)科之爭(zhēng)，窩在泰國(guó)一個(gè)小破旅館里，寫了一篇《平心靜氣談?wù)剬毴f(wàn)之爭(zhēng)》的文章，當(dāng)時(shí)流傳的還挺廣，也是無(wú)聊瞎扯淡的文章，之后就沒(méi)有怎么看這個(gè)事情了，畢竟跟我關(guān)系不大，反正就那么點(diǎn)破事而已。我建議大家在看這篇文章之前，先看下那篇文章（文章可在聚秀社區(qū)查看到），然后我們?cè)僬归_(kāi)談一些問(wèn)題。

同時(shí)歡迎大家加我的微信：jnfqcy，一起交流探討。

今天我盡量寫的簡(jiǎn)單點(diǎn)，就談幾個(gè)我認(rèn)為的核心點(diǎn)。

1、現(xiàn)代交易制度中的核心——產(chǎn)權(quán)制度

第一點(diǎn)，我想說(shuō)現(xiàn)代交易制度的核心一定是產(chǎn)權(quán)制度，產(chǎn)權(quán)清晰是構(gòu)建現(xiàn)代商業(yè)文明的核心，離開(kāi)這個(gè)點(diǎn)談企業(yè)建設(shè)，企業(yè)發(fā)展，企業(yè)規(guī)劃，我個(gè)人感覺(jué)都是扯淡中的扯淡，而恰恰在萬(wàn)科的股權(quán)之中，我們很多人都把這個(gè)給忽略了。

所謂企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，核心就是一句話，企業(yè)到底是誰(shuí)的？他是創(chuàng)業(yè)者的？還是股東的？還是經(jīng)營(yíng)管理層的？現(xiàn)代企業(yè)制度里面其實(shí)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)往往是分離的，在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，很多公司所有者會(huì)因?yàn)楦鞣N原因事情做不好，不得不聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人來(lái)進(jìn)行業(yè)務(wù)操作，這就產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。委托代理關(guān)系，簡(jiǎn)單的說(shuō)就是公司是我的，但是交給你管。因?yàn)槲矣X(jué)得你做的比我要好，所以交給你。這里一定隱含了很大的前提就是如果你做的不好，我可以隨時(shí)換了你。因?yàn)闁|西是我的，我說(shuō)了算。你只是代理我行使一系列的權(quán)利而已。

那么萬(wàn)科是誰(shuí)的呢？曾經(jīng)是王石的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的，但是在很多年前他引入了華潤(rùn)，然后上市變成公眾公司了，這個(gè)時(shí)候，王石的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)就完成了一個(gè)從所有權(quán)者到經(jīng)營(yíng)權(quán)者的轉(zhuǎn)變，萬(wàn)科已經(jīng)不是王石的了，而且這里一定要記住，華潤(rùn)和股民是付了對(duì)價(jià)的，不管是多少錢，總歸是當(dāng)時(shí)大家協(xié)定好的價(jià)格。所以，成為公眾公司之后的萬(wàn)科已經(jīng)不是王石所帶領(lǐng)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的了（雖然還是有一點(diǎn)股份），這個(gè)時(shí)候看，無(wú)論你之后帶著萬(wàn)科做的多好，其實(shí)都是基于萬(wàn)科的所有者信任并相信你的專業(yè)能力基礎(chǔ)上，所委托給你去做的，這個(gè)委托也不是白委托，是支付了較高的報(bào)酬的。差不多年薪在千萬(wàn)左右，還不算各種費(fèi)用開(kāi)支等。

這里另外一個(gè)意思是什么呢？是你如果把萬(wàn)科搞得一塌糊涂的情況下，其實(shí)你也還是可以獲得這些報(bào)酬，然后公司的所有者來(lái)承擔(dān)你做不好的損失。本質(zhì)你是個(gè)雇傭者，不是所有者。界定好這個(gè)，我們?cè)倮^續(xù)談下去，這里早上很多人跟我爭(zhēng)論說(shuō)，王石陪著萬(wàn)科干了三十年，是真正把萬(wàn)科當(dāng)成自己的東西在用心維護(hù)和經(jīng)營(yíng)，寶能和華潤(rùn)能干得好么？能有王石這么用心么？

事實(shí)上，我覺(jué)得這些人就是沒(méi)有弄明白公司到底是誰(shuí)的。其實(shí)很多散戶也白操心了，現(xiàn)代商業(yè)制度事實(shí)上規(guī)定了股東雖然是所有者，但是沒(méi)有分割財(cái)產(chǎn)權(quán)利的可能性，一般而言只能選擇用腳投票，而不太可能實(shí)際參與公司運(yùn)作，一般的情況下，股東是的通過(guò)董事會(huì)來(lái)進(jìn)行權(quán)利行使，而董事會(huì)的董事的選舉產(chǎn)生是少數(shù)關(guān)鍵大股東博弈的結(jié)果，跟絕大部分所謂的所有者即股民關(guān)系并不大。也就是說(shuō)，公司的實(shí)際所有者應(yīng)該是誰(shuí)的呢？不是真正絕大部分萬(wàn)科的股東所有，而是少數(shù)核心股東博弈后的董事會(huì)控制者所有，過(guò)去的萬(wàn)科是華潤(rùn)加萬(wàn)科團(tuán)隊(duì)所有。

現(xiàn)在呢？寶能進(jìn)來(lái)以后，理所當(dāng)然獲得一定數(shù)量的董事會(huì)席位，那么董事會(huì)的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。在這個(gè)過(guò)程中，為了對(duì)抗寶能，萬(wàn)科引入了深圳地鐵重組，本意可能只是對(duì)抗寶能，但是卻不小心觸動(dòng)了華潤(rùn)的利益，使得華潤(rùn)居然跟寶能走到一起去了。當(dāng)然也有可能本來(lái)就是一場(chǎng)戲?？傊褪浅钟猩贁?shù)股權(quán)的萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)準(zhǔn)備干掉第一大股東和第二大股東，方式是拉一個(gè)新的第一大股東進(jìn)來(lái)，方法是通過(guò)增發(fā)股份的方式進(jìn)行的，對(duì)家不是錢，而是三塊地。

這個(gè)做法很難說(shuō)對(duì)錯(cuò)，但是從產(chǎn)權(quán)角度考慮，在沒(méi)有新進(jìn)來(lái)股東之前，公司理論上總應(yīng)該是相對(duì)大股東的。無(wú)論董事會(huì)設(shè)置如何，充分尊重大股東的意見(jiàn)，哪怕你對(duì)大股東再有想法，不喜歡，你的位置總需要擺正，當(dāng)初你為了錢，放棄了大股東的地位，現(xiàn)在又不尊重大股東的意見(jiàn)，自然很難得到市場(chǎng)認(rèn)同，至于要拉進(jìn)新股東干掉支持了你十五年的老股東，市場(chǎng)可能更不會(huì)喜歡。

畢竟從真正產(chǎn)權(quán)角度考慮，你只是接受股東委托代理公司運(yùn)營(yíng)的團(tuán)隊(duì)，哪怕曾經(jīng)你是創(chuàng)始人，你也必須得接受資本化帶來(lái)的后果，這個(gè)后果就是所有權(quán)的變化。公司在你賣掉那刻其實(shí)就不是你的了，這個(gè)是商業(yè)規(guī)則。董事會(huì)雖然的確是公司所有權(quán)的支配者，但是更應(yīng)該是股份意圖的表現(xiàn)，否則所有者的邊界就容易混亂，顯然這里是現(xiàn)代商業(yè)制度最容易出現(xiàn)瑕疵和爭(zhēng)議的地方。董事會(huì)跟股東會(huì)之間的關(guān)系容易被控制力給影響，所有的股權(quán)之爭(zhēng)都產(chǎn)生在這個(gè)危險(xiǎn)的領(lǐng)域。

萬(wàn)科其實(shí)是典型的所有權(quán)跟控制權(quán)背離的公司，事實(shí)上，股東人數(shù)越多，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散的公司，就越容易被小部分人控制，然后委托代理關(guān)系中最大的問(wèn)題就會(huì)出現(xiàn)，一幫不是公司真正的所有者，卻能享受管理過(guò)程中的大量現(xiàn)實(shí)好處，而真正所有者的權(quán)益無(wú)法得到保證，我第一篇文章里說(shuō)了，正是利用這點(diǎn)，王石當(dāng)年設(shè)計(jì)了現(xiàn)在的萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)出讓大部分股份套現(xiàn)賺了不少錢，同時(shí)還是能依然的堅(jiān)定的控制住公司，這個(gè)也是為什么萬(wàn)科其實(shí)從來(lái)不關(guān)心二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)會(huì)如何的根本性原因，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上的股價(jià)，對(duì)于王石為代表的管理團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)利益相關(guān)性太差。

我個(gè)人感覺(jué)寶萬(wàn)之爭(zhēng)理性一點(diǎn)說(shuō)，王石最大的道德瑕疵就是在于不尊重所有權(quán)，不管如何所有權(quán)是可以被量化為股份多少的?？偟膩?lái)說(shuō)大家都是贊同和支持更多的股份所有者為公司的實(shí)際所有者。他們對(duì)公司的意志必須得到體現(xiàn)，一切否決這種意志的行為都不太容易被接受。從所有權(quán)的角度解釋來(lái)看，哪怕他們的意志再有偏差，再有問(wèn)題，本質(zhì)上都是他們自己的事情，與別人無(wú)關(guān)，管理團(tuán)隊(duì)作為雇傭者則更不能左右和改變這種選擇，哪怕看上去再怎么可惜都是所有者他們自己的選擇，要予以足夠的尊重。

顯然這次對(duì)王石團(tuán)隊(duì)的所有爭(zhēng)議其實(shí)來(lái)自于對(duì)公司所有者的不尊重基礎(chǔ)上的。尤其是對(duì)寶能的不尊重，貶低和歧視寶能這個(gè)第一大股東，讓市場(chǎng)很失望。而對(duì)華潤(rùn)這個(gè)默默支持萬(wàn)科十五年的公司而言，萬(wàn)科一系列的行為事實(shí)上就更不用說(shuō)了。傅育寧公開(kāi)表達(dá)了不滿。這里不細(xì)說(shuō)了，至少說(shuō)明貌似萬(wàn)科不太得合伙人的人心。

2、靠實(shí)力才能爭(zhēng)取利益

另外，我們談第二個(gè)很重要的問(wèn)題，我個(gè)人感覺(jué)無(wú)論怎么選擇，事實(shí)上人性總是趨利避害的，也容易多變，沒(méi)有持久的感情，只有不變的利益之爭(zhēng)，而決定利益這個(gè)東西吧，往往還是靠實(shí)力。萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)最大的問(wèn)題其實(shí)在這幾次的風(fēng)波里就是實(shí)力不夠，說(shuō)白了就是股份太少，決定董事會(huì)人選的核心一定是股份比例，但是在市場(chǎng)上拉散戶的可能性的確成本又很高，變數(shù)又很大，所以大比例持股的幾個(gè)股東最終一定決定了董事會(huì)席位，這個(gè)毋庸置疑，從這個(gè)角度來(lái)看，我感覺(jué)無(wú)論是寶能、華潤(rùn)還是準(zhǔn)備進(jìn)來(lái)的深圳地鐵集團(tuán)以及后面的安邦，才是本次董事會(huì)席位的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這個(gè)事情走到最后，已經(jīng)跟王石團(tuán)隊(duì)并沒(méi)有太大的關(guān)系了。

我個(gè)人感覺(jué)，無(wú)論誰(shuí)上臺(tái)，都不太可能會(huì)給王石太多的話語(yǔ)權(quán)，哪怕留了估計(jì)也只是會(huì)過(guò)度階段，為什么？實(shí)力不夠。這個(gè)世界最終是實(shí)力說(shuō)話，王石唯一能留下來(lái)的期望只有深圳地鐵成為第二個(gè)華潤(rùn)，繼續(xù)相信和信任王石團(tuán)隊(duì)，我感覺(jué)這種可能性哪怕有都不可持久，深圳地鐵如果真注入大量資產(chǎn)和大量資源來(lái)做這個(gè)事情的話，事實(shí)上也不太可能只做個(gè)財(cái)務(wù)投資人絲毫不插手，本身這種案例在資本市場(chǎng)就少之又少的情況，所以華潤(rùn)自己都在反思，過(guò)去十幾年是不是把王石寵壞了，三月份深圳地鐵插足，董事會(huì)都沒(méi)有溝通就直接開(kāi)發(fā)布會(huì)了，這一次大家看到了，董事會(huì)決議未達(dá)成一致就進(jìn)行公告，也是一點(diǎn)回旋余地也沒(méi)有，溝通和尊重都是必要的，要鬧到給外人看笑話的場(chǎng)面，那么一定是很不愉快的了。我不知道深圳地鐵，會(huì)接受這樣的團(tuán)隊(duì)么？即使會(huì)，能持久么？感覺(jué)不容易吧。

人性我前面說(shuō)了，是很難經(jīng)得起考驗(yàn)的。所以，這次哪怕深圳地鐵重組成功，成為第一大股東之后，對(duì)萬(wàn)科的控制權(quán)肯定會(huì)加強(qiáng)，而不會(huì)像華潤(rùn)那么簡(jiǎn)單的放手，從這個(gè)角度來(lái)看核心其實(shí)是王石團(tuán)隊(duì)的股份比例實(shí)在太少，而又缺乏回購(gòu)足夠股份的實(shí)力，為什么啊，太貴了啊?？抗べY買不起，所以，只能在幾個(gè)大佬之間縱橫捭闔，但是再怎么捭闔，還是籌碼太少，不足以對(duì)等，很多人說(shuō)團(tuán)隊(duì)能干是王石團(tuán)隊(duì)最大的優(yōu)勢(shì)，其實(shí)能干這個(gè)東西都是不可測(cè)的也很難靠得住，楊元慶能干不，但是現(xiàn)在呢？

多少能干的人風(fēng)吹雨打去，江山更迭，英雄遲暮，都很正常。過(guò)去能干永遠(yuǎn)不代表未來(lái)能干。時(shí)代也不一樣，所以這個(gè)結(jié)論很難下，一方面年紀(jì)增長(zhǎng)，精力不濟(jì)，另外一方面，專注度也不一樣，沒(méi)錢有情懷敢拼命的年紀(jì)跟有錢沒(méi)情懷喜歡紅燒肉的年紀(jì)，結(jié)果也是不一樣的。從這個(gè)角度來(lái)看，世界上最不靠譜的事情，就是把自己的未來(lái)放在別人身上，沒(méi)有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)實(shí)力的個(gè)人很難會(huì)有善終。從這個(gè)結(jié)果來(lái)看，其實(shí)王石團(tuán)隊(duì)很容易出現(xiàn)的結(jié)果是為了趕走兩頭狼，結(jié)果弄了條老虎回家。結(jié)果都是出局。我感覺(jué)這個(gè)可能性很大。

3、此次重組的現(xiàn)實(shí)可能性低

第三個(gè)問(wèn)題來(lái)看，我個(gè)人感覺(jué)這次重組的現(xiàn)實(shí)是比較殘酷的，上市公司（萬(wàn)科）擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買地鐵集團(tuán)持有的前海國(guó)際 100%股權(quán),初步交易價(jià)格為 456.13 億元。上市公司將以發(fā)行股份的方式支付全部交易對(duì)價(jià),初步確定對(duì)價(jià)股份的發(fā)行價(jià)格為每股 15.88 元,為定價(jià)基準(zhǔn)日前 60 個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)的 93.61%。據(jù)此計(jì)算,上市公司將就本次交易向地鐵集團(tuán)發(fā)行 2,872,355,163 股 A 股股份。交易完成后，深圳地鐵、深圳市鉅盛華股份有限公司及華潤(rùn)股份有限公司占股比例為20.65%、19.27%、12.10%。這個(gè)交易是否合理，其實(shí)我們作為外人很難一概而論，每個(gè)人角度不一樣，我們也不多做評(píng)論。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，事實(shí)上，深圳地鐵實(shí)際上大概用了三塊地注入，就成為了萬(wàn)科第一大股東，這三塊地的價(jià)值評(píng)估是否合理，本身就是個(gè)很大的問(wèn)題，我們沒(méi)辦法討論，但是折價(jià)如此之大的情況下，我想估計(jì)都很難同意，現(xiàn)實(shí)的情況下的確也是，寶能、華潤(rùn)明確表示反對(duì)，他們兩個(gè)加起來(lái)的股份差不多在40%左右，是否宣告了這次重組是不可能成功的？如果沒(méi)有變數(shù)的情況，那么結(jié)果是注定的，但是中國(guó)的事情向來(lái)很難說(shuō)了。這個(gè)問(wèn)題我們不探討了。我們探討這里衍生出來(lái)的其他一個(gè)很重要的問(wèn)題——獨(dú)立董事制度是否適合在中國(guó)。

4、獨(dú)立董事制度在中國(guó)是否合適？

這次一共十個(gè)代表投票，7票同意，三票反對(duì)，一票棄權(quán)，其中華潤(rùn)和萬(wàn)科各三票，獨(dú)立董事五票，一票棄權(quán)，四票同意。關(guān)鍵票數(shù)就在獨(dú)立董事的五票身上，這里要問(wèn)的是兩個(gè)問(wèn)題，如此重大的公司決策，讓五個(gè)跟公司沒(méi)有任何利益關(guān)系的人來(lái)投票做決定，這樣的制度，真的好么？

其實(shí)從人性角度考慮，什么樣的人跟你說(shuō)的話，提的建議值得你去聽(tīng)？很大程度上一定是那些成本比你高的人的建議，一個(gè)決策好了，能讓他受益，如果不好，會(huì)讓他受損，這個(gè)時(shí)候，他的決策會(huì)相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)，而且靠譜，但是如果無(wú)論什么決策對(duì)于他本身的結(jié)果沒(méi)有好壞之說(shuō)的話，你是很難指望他們做出靠譜的決策來(lái)的。我從來(lái)不認(rèn)為人性經(jīng)得起考驗(yàn)，反正都沒(méi)有什么明確的利益掛鉤，好跟我沒(méi)關(guān)系，不好也跟我沒(méi)關(guān)系，那么我會(huì)做什么選擇？一般都會(huì)選擇當(dāng)前收益最明顯的選擇。這種收益未必是金錢，也可能是感情。在這些面前，許多建議和決策都會(huì)有所偏頗。

我這里倒真沒(méi)有認(rèn)為萬(wàn)科的四個(gè)獨(dú)立董事由利益關(guān)聯(lián)之類的說(shuō)法，其實(shí)人都是感情動(dòng)物，在感情面前，本身客觀性也會(huì)大打折扣，也未必一定是利益之爭(zhēng)，一個(gè)是天天跟你混一起的好兄弟，一邊可能是壓根你也見(jiàn)不著幾個(gè)的散戶股東，你會(huì)選擇保護(hù)真正的中小股東利益？我個(gè)人感覺(jué)難度是很大的。反正說(shuō)了，我也是不信的。華生說(shuō)，否決深圳地鐵，華潤(rùn)不注入資產(chǎn)，會(huì)引發(fā)股價(jià)大跌不利于保護(hù)中小股東利益，我就覺(jué)得很扯淡，過(guò)去萬(wàn)科的股價(jià)長(zhǎng)期低迷的時(shí)候，怎么不見(jiàn)得他出來(lái)說(shuō)保護(hù)中小股東利益呢？我不覺(jué)得這個(gè)說(shuō)法靠得住腳，更何況，注入資產(chǎn)的前提是稀釋原有股份的前提下，評(píng)估價(jià)是否合理？所謂的戰(zhàn)略協(xié)同真存在？都不能有效論斷的情況下說(shuō)股價(jià)暴跌也好，保護(hù)股民利益也好，都言之過(guò)早了。

事實(shí)上從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)制度來(lái)看，獨(dú)立董事制度也并非有很好的結(jié)果，Baysinger和Butler （1985）對(duì)美國(guó)《福布斯》中266家主要的美國(guó)公司的董事會(huì)構(gòu)成及運(yùn)作進(jìn)行了研究，運(yùn)用監(jiān)督性董事的比例為自變量，以相對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效（即公司ROE/產(chǎn)業(yè)ROE）為因變量，進(jìn)行回歸分析，他的結(jié)論是努力提高獨(dú)立性的公司并沒(méi)有改善公司運(yùn)作，提高公司的治理水平。也即監(jiān)督性董事高的公司，其績(jī)效不一定好。考克斯分析了對(duì)獨(dú)立董事影響所作的調(diào)查，然后總結(jié)沒(méi)有證據(jù)顯示董事會(huì)的獨(dú)立會(huì)影響公司的表現(xiàn)。獨(dú)立董事自己也不相信作了什么貢獻(xiàn)。

Laura （1996）利用對(duì)公開(kāi)資料進(jìn)行統(tǒng)計(jì)并實(shí)證分析了董事會(huì)構(gòu)成與公司績(jī)效的關(guān)系，得出結(jié)論是，獨(dú)立董事的比例對(duì)公司整體表現(xiàn)沒(méi)有相關(guān)關(guān)系，因而不能說(shuō)明獨(dú)立董事能提升公司業(yè)績(jī)，改善公司治理水平。只是，有些證據(jù)支持對(duì)某些特定交易，獨(dú)立董事的比例有些影響。Laura得出的結(jié)論與建議是：“很難決定要求所有公司必須有多數(shù)獨(dú)立董事會(huì)對(duì)公司有利還是有害。鑒于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)是如此不確定，在加強(qiáng)董事會(huì)構(gòu)成的法律規(guī)定出臺(tái)之前，應(yīng)該多加考慮”。

Bhagat和Black（1999）的研究分析表明，實(shí)際上，沒(méi)有明顯的證據(jù)表明，獨(dú)立董事占大多數(shù)的公司表現(xiàn)出更佳的公司治理行為。他們發(fā)現(xiàn)，那些至少一半的董事為獨(dú)立董事的公司看起來(lái)并不比小于一半的公司表現(xiàn)得更好。

中國(guó)相對(duì)來(lái)說(shuō)，跟西方國(guó)家相比，無(wú)論在哪個(gè)方面都未能做的更好，中國(guó)的獨(dú)立董事都是大股東跟董事會(huì)推薦，要讓他們代表中小股東的利益本身就很難，而且工資發(fā)放，都是公司給予的，這種方式下產(chǎn)生的獨(dú)立董事在行使監(jiān)督職能時(shí)，難免不代表大股東的意志，從而喪失行權(quán)的獨(dú)立性，使獨(dú)立董事制度成為一種外部裝飾。這個(gè)其實(shí)已經(jīng)不用多做闡述了，這次萬(wàn)科的獨(dú)立董事表決我個(gè)人感覺(jué)一定是爭(zhēng)議很大的，并不能體現(xiàn)出獨(dú)立董事的獨(dú)立性。尤其是棄權(quán)的那一票，如果早就知道有關(guān)聯(lián)，那早就應(yīng)該提出來(lái)，深交所后來(lái)問(wèn)詢獨(dú)立董事的合法性問(wèn)題，基本上都印證了這個(gè)萬(wàn)科在公司治理層面上有很大瑕疵的，難怪寶能昨天半夜的聲明說(shuō)，“高度關(guān)注萬(wàn)科存在的內(nèi)部人控制等公司治理問(wèn)題。華潤(rùn)將繼續(xù)致力提升萬(wàn)科企業(yè)管治水平，維護(hù)全體股東和投資者的權(quán)益。”這個(gè)怎么聽(tīng)怎么像個(gè)笑話。