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文 / 布娜新 中國國際科促會新三板研究中心副主任、首席研究員

上周六（5月14日）全國中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行了分層信息揭示的首輪全網(wǎng)測試，參與單位除了股轉(zhuǎn)公司外，各主辦券商、深證通、各信息服務(wù)商也加入進(jìn)來，分層的腳步已悄然臨近。

與股轉(zhuǎn)的低調(diào)相比，大約從5月初開始，市場上對于分層的議論進(jìn)入了新一輪高潮，“流動性”也被市場漸漸地、不容回避地重新拉回到討論的中心位置。流動性不足帶來的不良后果，經(jīng)歷過幾輪股災(zāi)以及近期“熔斷”的投資者都還記憶猶新，伴隨新三板掛牌企業(yè)家數(shù)的增加，流動性不足對于新三板的消極影響也在逐漸顯現(xiàn)，新三板在萬眾矚目和驚呼中壯大和崛起的同時也迎來了新的挑戰(zhàn)。

去年流入新三板的大量資金以及定增繁榮所構(gòu)成的一副平衡圖景已然被打破，越來越多的不確定性，讓我們很難通過直覺來評判新三板在今年的走勢，導(dǎo)致市場對即將迎來的分層也是看法不一。超過7000家登陸新三板的中小微企業(yè)期待獲得資金養(yǎng)分的補(bǔ)給，是擺在監(jiān)管層面前的難題。之前有人將分層制度比作將新三板送入“停尸房”，而我認(rèn)為新三板分層是“產(chǎn)房”——進(jìn)入產(chǎn)房前確實是個“坎”，但值得期盼的是，這個“坎”過去后，將孕育新的生命。

撇開流動性不談，分層是大勢所趨

構(gòu)筑美國資本市場魔幻魅力的不再是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而是納斯達(dá)克所代表的TMT、生物技術(shù)等新興技術(shù)行業(yè)。在經(jīng)歷分層后，納斯達(dá)克發(fā)揮著主導(dǎo)美國創(chuàng)新根本性作用，培育了包括蘋果、思科、谷歌等大量國際知名企業(yè)。鮮有登陸納斯達(dá)克的企業(yè)轉(zhuǎn)板到紐交所，而在中國國內(nèi)，轉(zhuǎn)板的呼聲卻始終居高不下。雖然原因是多方面的，但也確實反映出目前新三板的困局有待打破。

納斯達(dá)克的分層既是長期積累的結(jié)果，也有偶然性創(chuàng)新的因素。納斯達(dá)克始建于70年代，起初僅僅是無交易的電子報價系統(tǒng)，伴隨交易所管理層的創(chuàng)新舉動，開發(fā)出了全國市場系統(tǒng)并相應(yīng)設(shè)置上市標(biāo)準(zhǔn)，將部分規(guī)模大，交易活躍的股票強(qiáng)制劃入了納斯達(dá)克全國市場，剩余股票則納入基礎(chǔ)性常規(guī)市場。通過創(chuàng)新意義的分層安排，不僅吸引到了美國本土的優(yōu)秀企業(yè)上市，一些中國的優(yōu)秀企業(yè)比如網(wǎng)易、攜程等也紛紛踏入。

直到2006年，納斯達(dá)克宣布分層為三個市場——納斯達(dá)克資本市場、全球市場以及全球精選市場。中國的新三板的發(fā)展路徑以及掛牌公司標(biāo)準(zhǔn)和都嚴(yán)格對標(biāo)納斯達(dá)克。

新三板對于我國多層次資本市場意義重大，連接著種子期、天使期、A輪、B輪、PE投資期的投資標(biāo)的。以往企業(yè)上市過程是漫長的，比如中文在線從創(chuàng)業(yè)到上市經(jīng)歷了15年，新三板則可以縮短上市時間。如果創(chuàng)新層具有一定流動性，交易基礎(chǔ)健康穩(wěn)健，則等于從基座底端打通了注冊制，無需再建立轉(zhuǎn)板通道。

A股市場的融資功能在過去20多年已經(jīng)逐漸衰弱，審批制也走向了尾聲。A股的融資功能較多體現(xiàn)證券市場對于政府的宏觀經(jīng)濟(jì)意義，新三板從微觀層面出發(fā)，功能定位更偏向于企業(yè)自主融資，企業(yè)通過良好的定向增發(fā)制度吸引資金，滿足企業(yè)自身發(fā)展。新三板必將承前啟后，接過大旗，可以說分層既是歷史發(fā)展的趨勢，也是目前推動新三板發(fā)展的良藥。

分層不會自動解決新三板流動性問題

流動性構(gòu)成了我們對新三板市場冷靜觀察的新角度，可以說，新三板目前正在經(jīng)歷陣痛。從長期來看，無論人們的意愿如何，隨著新三板掛牌企業(yè)家數(shù)的不斷增多，都會趨于供需不平衡，從而在某個時點停滯下來，對市場產(chǎn)生非積極的影響。

針對分層，一種批評聲認(rèn)為，新三板本來就無需交易活躍，更無需通過分層來活躍。這種批評的道理在于，新三板終究不是二級市場，說到底是股權(quán)市場，股權(quán)市場的特點就是風(fēng)險高。因此一旦中小投資者利益受損，監(jiān)管層勢必放緩節(jié)奏，最后的結(jié)果或趨同于目前的主板以及中小創(chuàng)的堰塞湖。

這種批評并沒有考慮到新三板的發(fā)展現(xiàn)狀以及功能的轉(zhuǎn)變，新三板上市公司股票需要明確的估值，而交易的活躍度代表著市場的有效性，有效的市場才能合理反映出股票的估值，所以針對該種批評此處不做過多討論。

還有另外一種批評聲認(rèn)為，分層未必會令交易瞬間活躍，從一定意義上說，這種批評是有道理的。

流動性問題的本質(zhì)在于供需矛盾加劇，企業(yè)數(shù)量增加但資金卻逐漸遞減，單靠簡單的分層無法解決流動性問題。審核制就是發(fā)審委員通過投票方式甄別企業(yè)為企業(yè)貼好標(biāo)簽，然后承銷到股票市場。新三板市場都是大機(jī)構(gòu)參與，是一個排斥中小投資者的市場，而大機(jī)構(gòu)的眼睛是雪亮的，貼不貼這個標(biāo)簽并不重要。可見分層是“表”，而接下來的一系列舉措是“里”。

分層之后必須圍繞公募基金入市做準(zhǔn)備

新三板分層是一系列配套改革的重要起點，公募基金在我國資本市場起到了主導(dǎo)和支配作用，分層之后，應(yīng)該緊緊圍繞引入公募基金做足準(zhǔn)備工作。

分層在短期內(nèi)對新三板的困局可能不會帶來巨大的改善，但從長期看，必將推動新三板朝著更為健康的發(fā)展方向發(fā)展。中科沃土董事長朱為繹對此已早有論述：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可以把監(jiān)管資源主要配置在創(chuàng)新層，而不會像A股一樣，把大量監(jiān)管資源浪費在ST股上。分層可以降低投資者信息搜集的成本。這是因為不同風(fēng)險偏好的投資者，會有在不同層次里尋找合適投資標(biāo)的的需求。風(fēng)險偏好較低的投資者主要投資創(chuàng)新層企業(yè)，而風(fēng)險偏好較高的投資者則愿意到基礎(chǔ)層淘金，之后通過培育發(fā)展被投資的基礎(chǔ)層企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，最終實現(xiàn)獲利退出。

可以預(yù)測的是，分層效果顯現(xiàn)后，未來新三板的長期資金將會越來越多。除了公募基金以外，社保和保險資金也會參與進(jìn)來。未來每個階段進(jìn)來的資金，最終都會有接盤方。接盤的絕對不是普通散戶，而可能是社保等長期資金。這些資金主要投資一些成熟的企業(yè)，每年獲得大量分紅。

在西方發(fā)達(dá)市場，價值投資以及被動式指數(shù)投資理念已經(jīng)成為主流。由此可以借鑒的是，新三板分層后，適當(dāng)構(gòu)建創(chuàng)新層指數(shù)體系以及完善估值體系，有針對性推出共同基金產(chǎn)品，可以為新三板的創(chuàng)新層企業(yè)引流，同時更好滿足中小投資者的投資需求。

目前，新三板分層正處于“產(chǎn)房”，伴隨著“胎動”的還有不時的“陣痛”。當(dāng)前時點，有關(guān)部門應(yīng)抓好重大課題務(wù)實型超前研究，無論市場如何變化，面對流動性危機(jī)的沖擊都需要提高定量化程度的預(yù)防措施。從發(fā)達(dá)國家公募基金實踐來看，財務(wù)投資與指數(shù)化投資占據(jù)大多數(shù)，新三板可以參考。而公募基金入市則需要更為精準(zhǔn)的安排，相對激進(jìn)的主動型公募基金尚不適合進(jìn)入新三板。

文|布娜新 中國國際科促會新三板研究中心副主任、首席研究員，作者授權(quán)全景網(wǎng)及解讀新三板公眾號（jdxsb888）首發(fā)本文，未經(jīng)作者授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載。