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2016年4月11日，神州租車(chē)披露了2015年報(bào)。報(bào)告顯示：2015年租賃營(yíng)收達(dá)44億（以下全部為人民幣），同比增長(zhǎng)53%；凈利潤(rùn)14億，同比增長(zhǎng)221%。4月12日，新三板官網(wǎng)掛出《神州優(yōu)車(chē)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》。同日，神州優(yōu)車(chē)確認(rèn)于2月29日完成新一輪融資，36.8億融資總額中包括阿里系的28億。

業(yè)務(wù)緊密銜接且相互持股的神州租車(chē)與神州優(yōu)車(chē)是一對(duì)兒“雙星”，不妨先認(rèn)識(shí)一下處于專(zhuān)車(chē)化、去聯(lián)想化和阿里化的轉(zhuǎn)型中的神州租車(chē)。#神州優(yōu)車(chē)改日再談#

五年后營(yíng)收或超赫茲

2012年至2015年，神州租車(chē)營(yíng)收從16億增至50億以上，累計(jì)增長(zhǎng)211%，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率為46%。同期赫茲汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)營(yíng)收從71.53億美元增至84.34億美元，累計(jì)增幅17.9%，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為5.64%。2012年，神州租車(chē)總營(yíng)收相當(dāng)于赫茲的3.6%，2015年這個(gè)比例升至9.5%。

按照以往四年各自的營(yíng)收增長(zhǎng)速率，神州租車(chē)將于2021年超越赫茲，當(dāng)然這只是假設(shè)。

神州租車(chē)在中國(guó)汽車(chē)租賃領(lǐng)域的龍頭地位非常穩(wěn)固，一嗨租車(chē)恐怕只能做“千年老二”。2012年，一嗨租車(chē)營(yíng)收相當(dāng)于神州租車(chē)的28%。2013年、2014年一嗨租車(chē)營(yíng)收分別相當(dāng)神州租車(chē)21%和24%。登陸美國(guó)資本市場(chǎng)后，一嗨租車(chē)營(yíng)收增長(zhǎng)顯著加速，但與神州租車(chē)的差距仍然維持在四年前的水平（2015年?duì)I收為神州租車(chē)的29%）。

毛利潤(rùn)率超高

神州租車(chē)營(yíng)收中包括二手車(chē)銷(xiāo)售。例如2015年，總營(yíng)收為50億，二手車(chē)銷(xiāo)售收入為6億，占比為12%。

赫茲營(yíng)收中包括設(shè)備租賃，例如2015年赫茲設(shè)備租賃收入為15.2億美元，占總營(yíng)收的14.4%。

赫茲汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)分美國(guó)和海外兩部分。2015年美國(guó)分部營(yíng)收62.9億美元，占當(dāng)年汽車(chē)租賃總收入的74.6%。

為了比較各家主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力，我們只研究神州的汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)、赫茲的美國(guó)汽車(chē)租賃分部。

2012年至2015年，神州租賃業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)從4.9億增至近21億，累計(jì)增長(zhǎng)328%，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率為162%。赫茲汽車(chē)租賃美國(guó)分部毛利潤(rùn)不升反降，2012年為12.75億美元，2015年為9.57億美元。

2012年，神州租車(chē)毛利潤(rùn)相當(dāng)于赫茲汽車(chē)租賃美國(guó)分部的6.1%，2015年這個(gè)比例升至35.1%。

神州租車(chē)汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)營(yíng)收不到赫茲的十分之一，毛利潤(rùn)卻超過(guò)赫茲的三分之一，毛利潤(rùn)率之高令人咋舌。與此同時(shí)，一嗨租車(chē)毛利潤(rùn)率也超過(guò)赫茲，達(dá)到22%。

汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)率取決于車(chē)輛生命周期管理和直接運(yùn)營(yíng)成本。

毛利潤(rùn)率比赫茲高，憑什么？

1.車(chē)輛生命周期管理

折舊是汽車(chē)租賃公司最大的一項(xiàng)開(kāi)支，買(mǎi)入價(jià)格低、出售價(jià)格高或者服役期長(zhǎng)，都意味著較低的折舊負(fù)擔(dān)，對(duì)汽車(chē)租賃公司業(yè)績(jī)至關(guān)重要。

汽車(chē)租賃企業(yè)折舊與租賃收入的比值是車(chē)輛管理的綜合指標(biāo)，例如購(gòu)買(mǎi)車(chē)輛的議價(jià)能力、提高出租率和租金收入的能力、處理二手車(chē)收回資金的能力。

出人意料的是神州租車(chē)折舊占租賃收入的比值比赫茲汽車(chē)租賃美國(guó)分部還要低且呈下降態(tài)勢(shì)：2012年為34%、2015年為21%，期間沒(méi)有任何反彈。同期，赫茲美國(guó)分部的這個(gè)比值卻從19%升至25%。

每輛汽車(chē)的購(gòu)入價(jià)減殘值（做為二手車(chē)處理獲得資金）除以服役月數(shù)，得到每月的折舊金額。也就是說(shuō)，折舊是由買(mǎi)入價(jià)、服役年限和出售價(jià)三個(gè)數(shù)值決定的。

神州租車(chē)折舊與租金收入的比值之么小，是因?yàn)橘?gòu)車(chē)成本比赫茲低？或許有人認(rèn)為“神州租車(chē)直接從廠家成千上萬(wàn)輛購(gòu)買(mǎi)，折扣非常大。這是大型租賃公司的優(yōu)勢(shì)。”拜托，不要在赫茲面前稱(chēng)采購(gòu)規(guī)模大，赫茲有70萬(wàn)輛車(chē)而且品牌非常集中。以美國(guó)分部為例，日產(chǎn)、豐田、克萊斯勒、通用、福特五大品牌占比高達(dá)75%。所以，神州租車(chē)購(gòu)車(chē)時(shí)享受的優(yōu)惠力度能與赫茲平齊就不錯(cuò)了。

車(chē)輛服役期長(zhǎng)才是主要因素，神州租車(chē)為36個(gè)月、赫茲為20個(gè)月。一車(chē)輛在神州手里要多效力80%的時(shí)間才能“退休”。

最后神州租車(chē)的二手車(chē)處理能力很強(qiáng)，直白地說(shuō)就是售價(jià)高。2014年神州租車(chē)處理二手車(chē)1.02萬(wàn)輛，回收資金6.54億，單價(jià)6.4萬(wàn)元/輛。2015年，銷(xiāo)售9284輛二手車(chē)獲得6.035億，單價(jià)6.5萬(wàn)元/輛。

神州租車(chē)折舊占租金收入的比值遠(yuǎn)低于赫茲有些令人吃驚，說(shuō)1918年就開(kāi)始從事汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)的赫茲缺乏車(chē)輛生命周管理經(jīng)驗(yàn)是笑話，更大的原因恐怕是國(guó)情。

首先，中美兩國(guó)救援成本不在一個(gè)量級(jí)。隨著服役期的延長(zhǎng)，車(chē)輛出現(xiàn)故障的概率越來(lái)越高，租賃公司不僅要提供救援或許還要涉及經(jīng)濟(jì)賠償。其次，美國(guó)二手車(chē)文化發(fā)達(dá)，買(mǎi)家對(duì)車(chē)輛的新舊程度、性能更在行而且出價(jià)較低。20個(gè)月絕不是赫茲拍腦袋定的，而是長(zhǎng)期摸索出的最佳服役期限。故障率很低、處理二手能獲得相對(duì)高的價(jià)格。

2.直接運(yùn)營(yíng)成本

直接運(yùn)營(yíng)成本（包括工資、門(mén)店、保險(xiǎn)、維修、燃料等開(kāi)支）。下表中的神州租車(chē)直接運(yùn)營(yíng)成本，單位百萬(wàn)元。

2013年、2014年和2015年，赫茲租車(chē)美國(guó)分部直接運(yùn)營(yíng)成本折合人民幣分別為214億、242億和234億元，大約相當(dāng)于同期租金收入的60%。

而神州租車(chē)直接運(yùn)營(yíng)成本占租金收入的比值已壓縮到31%。一嗨租車(chē)的這個(gè)比值也從2012年的59%降到2015年的46%。

汽車(chē)租賃屬于重服務(wù)，需要大量使用人工。因此赫茲直接運(yùn)營(yíng)成本占租金的比值遠(yuǎn)高于神州、一嗨主要也是國(guó)情使然。

盡管折舊及直接運(yùn)營(yíng)成本占租金比值神州租車(chē)、一嗨租車(chē)都完勝赫茲，但他們還有許多地方要向赫茲學(xué)習(xí)、借鑒。根據(jù)2015年報(bào)數(shù)據(jù)，赫茲美國(guó)分部35%的車(chē)輛附有廠家回購(gòu)協(xié)議，而海外分部59%的車(chē)輛有回購(gòu)協(xié)議。2015年，美國(guó)分部回購(gòu)計(jì)劃以外的車(chē)輛，42%直接拍賣(mài)（在美國(guó)有77個(gè)直營(yíng)二手車(chē)銷(xiāo)售點(diǎn)）、36%交由經(jīng)紀(jì)公司、22%以Rent2Buy方式處理（注：對(duì)于接近使用期限的車(chē)輛，Rent2Buy給租車(chē)用戶(hù)一個(gè)三天的試駕機(jī)會(huì)，如果租客決定買(mǎi)下這輛車(chē)，三天的租金可獲減免而且過(guò)戶(hù)手續(xù)極為簡(jiǎn)單）。

專(zhuān)車(chē)化，不做中國(guó)的赫茲

“中國(guó)的XX”是眾多中國(guó)企業(yè)亮給海外投資者的名片，“XX”可以是微軟、蘋(píng)果、谷歌……神州租車(chē)曾經(jīng)想成為中國(guó)的赫茲。

截至2015年末，1918年就開(kāi)始從事汽車(chē)租賃的赫茲擁70萬(wàn)輛汽車(chē)，租賃收入84.34億美元。車(chē)隊(duì)規(guī)模、租金收入分別是神州租車(chē)7.7倍和10.5倍。差距不小，卻正在快速縮小，但神州租車(chē)已經(jīng)瞄向更美好的未來(lái)，不再打算走赫茲走了一百年的老路了。

1.赫茲最初不是神州的師傅

神州租車(chē)一開(kāi)始的榜樣并不是赫茲。2005年陸正耀歸國(guó)，創(chuàng)辦了聯(lián)合汽車(chē)俱樂(lè)部（UAA）試圖填補(bǔ)汽車(chē)后服務(wù)市場(chǎng)的空白區(qū)。車(chē)主填寫(xiě)個(gè)人及車(chē)輛的基本信息，在車(chē)屁股上貼個(gè)黃色的“UAA”標(biāo)志就算入會(huì)了。會(huì)員在聯(lián)合汽車(chē)俱樂(lè)部的合作商家洗車(chē)、維修、保養(yǎng)、購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)用品時(shí)可以享受優(yōu)惠。2005年8月開(kāi)張的聯(lián)合汽車(chē)俱樂(lè)部，當(dāng)年就在北京發(fā)展了25萬(wàn)會(huì)員并獲得聯(lián)想投資。那時(shí)候還沒(méi)有“輕資產(chǎn)”、“汽車(chē)后市場(chǎng)”、“汽車(chē)O2O”這些概念，陸正耀屬于中國(guó)最早的一波實(shí)踐者。

UAA會(huì)員雖眾卻難以變現(xiàn)，無(wú)法獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可，陸正耀、劉二海最終下定決心進(jìn)軍汽車(chē)租賃市場(chǎng)。在聯(lián)想等投資機(jī)構(gòu)源源不斷的資金支持下，神州租車(chē)的車(chē)隊(duì)規(guī)模一路擴(kuò)張。截至2014年三季度末，神州租車(chē)自有車(chē)輛達(dá)5.8萬(wàn)輛，看似有了“中國(guó)赫茲”的模樣。

2.專(zhuān)車(chē)業(yè)務(wù)“搭便車(chē)”

2011年央視曝光了一嗨租車(chē)的“代駕服務(wù)”，其實(shí)幾乎所有汽車(chē)租賃公司都或明或暗的提代駕服務(wù)。神州租車(chē)立即全面停止了代駕服務(wù)，一批辛辛苦苦贏得的大客戶(hù)被放棄，包括殼牌、LG等500強(qiáng)公司。而一嗨租車(chē)僅停止了面向個(gè)人的代駕服務(wù)，面向企事業(yè)單位的商務(wù)代駕業(yè)務(wù)（Car service）仍在進(jìn)行。

易到用車(chē)橫空出世、Uber入華及滴滴、快的以“共享經(jīng)濟(jì)”名義推出專(zhuān)車(chē)服務(wù)，探索者的一次次挑戰(zhàn)終于使城市出租車(chē)管理政策出現(xiàn)松動(dòng)。

2015年1月交通部放話，肯定專(zhuān)車(chē)服務(wù)是一種創(chuàng)新，但嚴(yán)禁私家車(chē)投入專(zhuān)車(chē)運(yùn)營(yíng)。這對(duì)擁有龐大車(chē)隊(duì)的神州租車(chē)是天大的利好。當(dāng)年因?yàn)?ldquo;膽小”而放棄代駕業(yè)務(wù)的陸正耀迅速出手重拾專(zhuān)車(chē)業(yè)務(wù)。28日，神州租車(chē)宣布在全國(guó)60大城市推出專(zhuān)車(chē)服務(wù)；29日，神州租車(chē)在香港發(fā)行5億美元債券。

易到用車(chē)的探索、一嗨租車(chē)的堅(jiān)持、滴滴快的的大張旗鼓，終于讓主管部門(mén)承認(rèn)了過(guò)去在傳統(tǒng)汽車(chē)租賃公司普遍存在的帶司機(jī)用車(chē)服務(wù)的合法性，神州租車(chē)重拾專(zhuān)業(yè)務(wù)是搭了“小伙伴”的便車(chē)。

3.“專(zhuān)車(chē)紅利”的分配

當(dāng)年神州租車(chē)執(zhí)行副總裁姚軍紅表示：“自駕租車(chē)24小時(shí)只能租用一次，代駕一般以8~9小時(shí)為時(shí)限一單，每天可做3~4單，因此，自駕一天的收入與代駕相差3~4倍。”

姚軍紅話里的“代駕”就是今天的“專(zhuān)車(chē)”。2015年1月開(kāi)始大舉進(jìn)軍專(zhuān)車(chē)，年末已有1.98萬(wàn)輛長(zhǎng)租車(chē)輛（占長(zhǎng)租車(chē)總數(shù)89%）及1萬(wàn)輛短租車(chē)交神州專(zhuān)車(chē)（神州優(yōu)車(chē)）運(yùn)營(yíng)，神州租車(chē)單車(chē)日均收入理應(yīng)成倍提高。

但2015年，神州租車(chē)短租車(chē)輛的單車(chē)日均收入與2014年一樣，仍是170元/日；而在89%的長(zhǎng)租車(chē)輛投入專(zhuān)車(chē)運(yùn)營(yíng)的情況下，單車(chē)日均收入也僅從136元/元提高到148元/日，增幅為8.82%。

（注：表中短租車(chē)輛單車(chē)日均收入來(lái)自神州財(cái)報(bào)；長(zhǎng)租單車(chē)日均入由營(yíng)收及期末車(chē)輛數(shù)推算，存在一些誤差）

傳說(shuō)中“3到4倍的收入”哪里去了？

神州租車(chē)參照往年單車(chē)日均收入，以長(zhǎng)租150元、短租170元的價(jià)格把車(chē)輛交給神州優(yōu)車(chē)（估算值）。后者不用花幾十億買(mǎi)車(chē)背上重資產(chǎn)的包袱、不用提折舊、不用付利息，以不到200元/天的代價(jià)取得車(chē)輛，每天收入600元也好、800元也好，扣除駕駛員工資和燃料費(fèi)，剩下都是神州優(yōu)車(chē)的，與神州租車(chē)無(wú)關(guān)！

既然如此，神州租車(chē)的業(yè)績(jī)?yōu)楹文軌虼蠓纳?？因?yàn)樽择{改代駕還有一重紅利——節(jié)約直接運(yùn)營(yíng)成本。

自駕業(yè)務(wù)需要設(shè)立盡可能多的門(mén)店方便用租車(chē)還車(chē)，臨街房要租、人員要招，還要解決停車(chē)、預(yù)防丟車(chē)等等，專(zhuān)車(chē)業(yè)務(wù)則簡(jiǎn)單得多（全都由駕駛員負(fù)責(zé)）。2015年，1萬(wàn)輛短租車(chē)被投入專(zhuān)車(chē)運(yùn)營(yíng)，在單車(chē)日均收入不變的情況下，節(jié)約了大量的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。直接運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占租賃收入的比值從2014年的35%降至2015年的31%，節(jié)約費(fèi)用近2億元。

總體來(lái)說(shuō)，“專(zhuān)車(chē)業(yè)務(wù)紅利”在神州租車(chē)與神州專(zhuān)車(chē)間的分配比較合理：租車(chē)負(fù)責(zé)解決車(chē)（單車(chē)日收入不降低但可節(jié)約直接運(yùn)營(yíng)費(fèi)用），專(zhuān)車(chē)負(fù)責(zé)專(zhuān)車(chē)運(yùn)營(yíng)（平臺(tái)搭建、市場(chǎng)推廣及業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)）。神州優(yōu)車(chē)過(guò)得也不輕松，2015年虧了37億！要是沒(méi)有神州租車(chē)低價(jià)提供的近3萬(wàn)輛汽車(chē)，神州優(yōu)車(chē)虧得更慘。

汽車(chē)租賃這一項(xiàng)古老的業(yè)務(wù)，在中國(guó)起步很晚，但卻不見(jiàn)得是壞事。時(shí)代不同了，今天不僅有了移動(dòng)聯(lián)網(wǎng)，各國(guó)政府對(duì)出租車(chē)運(yùn)營(yíng)的管理思路也發(fā)生了變化。神州租車(chē)可以應(yīng)用移動(dòng)互聯(lián)技術(shù)高效地運(yùn)營(yíng)專(zhuān)車(chē)，沒(méi)有必要跟在赫茲屁股后面邯鄲學(xué)步了。

去聯(lián)想化，完成管理層收購(gòu)

從聯(lián)合汽車(chē)俱樂(lè)部獲得800萬(wàn)美元，聯(lián)想就是陸正耀的貴人。2007年神州租車(chē)成立，次年獲得聯(lián)想領(lǐng)投的2100萬(wàn)美元。金融危機(jī)令后續(xù)融資落空，公司被迫大幅載員、數(shù)位高管離職，危急的關(guān)頭聯(lián)想拆借了1000萬(wàn)美元。2011年、2012年聯(lián)想兩次出手，投資數(shù)億認(rèn)購(gòu)新股并收購(gòu)華平舊股，股比超過(guò)60%，陸正耀成為職業(yè)經(jīng)理人。

截至上市前，神州租車(chē)共計(jì)獲得約23億人民幣投資。除直接投資，聯(lián)想提供的借款及擔(dān)保貸款累計(jì)發(fā)生額約50億，上市前擔(dān)保余額為38.875億。上市后，聯(lián)想在神州租車(chē)的持股被稀釋到29.2%。華平持有18.3%、Hertz持有16.2%、陸正耀家族持有14.76%。

盡管聯(lián)想對(duì)神州租車(chē)的恩情超出了一般投資人對(duì)被投資公司的范疇，但“神州租車(chē)是誰(shuí)的”這個(gè)問(wèn)題終究還得解決。柳傳志退休前主持聯(lián)想控制上市解決的是完全同樣的問(wèn)題。

神州租車(chē)上市后，舊股東陸續(xù)減持，同時(shí)專(zhuān)車(chē)業(yè)務(wù)的政策障礙逐漸消減?？吹绞锕獾年懻杆僮プC(jī)會(huì)，通過(guò)自家控制的神州優(yōu)車(chē)（陸氏家族持有28%股權(quán)、與一致行動(dòng)股東合計(jì)持有49.68%）接下舊股東拋出的股票，實(shí)施管理層收購(gòu)：

2015年10月，聯(lián)想向神州優(yōu)車(chē)轉(zhuǎn)讓1.254億股、套現(xiàn)2.2億美元。聯(lián)想、神州優(yōu)車(chē)分別持有神州租車(chē)的23.69%和5.28%。

2016年3月，Hertz向神州優(yōu)車(chē)轉(zhuǎn)讓2.0355億股，套現(xiàn)18.6億港元，在神州租車(chē)的權(quán)益降至1.73%。隨后，由赫茲提名的董事退出了神州租車(chē)董事會(huì)。

最近，陸正耀將名下3.7億股神州租車(chē)股票轉(zhuǎn)讓給神州優(yōu)車(chē)。

一系列交易完成后，神州優(yōu)車(chē)持有神州租車(chē)29.21%，超過(guò)聯(lián)想成為第一大股東。陸正耀完成了一次漂亮的管理層收購(gòu)。昨天（4月12日），神州優(yōu)車(chē)在新三板官網(wǎng)公布了《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》。

上市后，神州租車(chē)陸續(xù)償還聯(lián)想擔(dān)保的貸款。在2015年財(cái)報(bào)中，還特地聲明沒(méi)有由聯(lián)想擔(dān)保的新增貸款。盡管聯(lián)想仍是神州租車(chē)的第二大股東且在董事會(huì)中保有一個(gè)席位（朱立南為四名非執(zhí)行董事之一），但神州的去聯(lián)想化意圖非常明顯。

阿里化，不可逆轉(zhuǎn)

阿里投資神州優(yōu)車(chē)的真相已經(jīng)部分大白，阿里的確投了28億，占這一輪融資部額的76%。就在即將公告時(shí)，阿里方面因“外力”而推遲披露并改變了投資架構(gòu)。

消息人士稱(chēng)，在公布投資神州優(yōu)車(chē)的前夕，滴滴高層與阿里高層有過(guò)一些接觸，最終阿里決定暫不公布。

根據(jù)今天披露的《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》，阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)及阿里巴巴（中國(guó)）已經(jīng)將各自持有的3360萬(wàn)股神州優(yōu)車(chē)股票分別轉(zhuǎn)讓給Yunfeng SZ Investment和云嶺投資，總對(duì)價(jià)為28億。轉(zhuǎn)讓完成后，神州優(yōu)車(chē)股權(quán)架構(gòu)如下：

2016 年4月1日，公司及陸正耀與阿里巴巴（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。雙方約定在“互聯(lián)網(wǎng)＋汽車(chē)”領(lǐng)域進(jìn)行全方位戰(zhàn)略合作，首期合作范圍包括汽車(chē)電商、大數(shù)據(jù)營(yíng)銷(xiāo)、高精地圖及出行大數(shù)據(jù)、云計(jì)算應(yīng)用、智能汽車(chē)等。

協(xié)議還規(guī)定如果阿里巴巴（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（連同其關(guān)聯(lián)方）未來(lái)取得公司股份并達(dá)到規(guī)定持股比例的前提下，公司給予阿里巴巴（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。同時(shí)，公司、陸正耀及其配偶不向特定對(duì)象發(fā)行、轉(zhuǎn)讓股份將受到限制。

可以看出神州、阿里均認(rèn)為有必要深度合作，神州租車(chē)+神州優(yōu)車(chē)已經(jīng)開(kāi)始“阿里化”，具體說(shuō)就是從業(yè)務(wù)和資本層面進(jìn)入阿里的生態(tài)體系。