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文/路北(微信公眾號lubei2014運營者)

隨著美團大眾點評合并、阿里入股蘇寧，以及DELL收購EMC這一史上最大的并購案擲地有聲的落地，一連串的資本聯(lián)姻好不熱鬧。在冬日的紅海里，各大名門都在求抱抱。而看似漂亮的資本聯(lián)姻，其實存在著巨大的隱患，同床異夢、業(yè)務(wù)重疊、文化對沖、裁員危機等在過往的并購案中層出不窮。而問題的發(fā)生都有一點共性，即是指腹為婚，自己的買賣自己說了不算，真正的話語權(quán)則在資本方一端。而企業(yè)創(chuàng)始人絕對控股的狀態(tài)下，在這一事情上則可以選擇公開的自由戀愛。國美則在女掌門杜鵑的指揮下，為了那句坊間傳聞的“老公，你回來時，我給你一個更好的國美”的承諾，一直默默的選擇著更適合自己的發(fā)展軌跡，進行攘外安內(nèi)之舉。

眾所周知，國美可以說是一個典型的資本大家。2004年開始，國美接連并購了包括大中電器、黑天鵝、永樂等家電零售業(yè)的各路諸侯。進入到2008年，一系列的收購案也隨著眾人皆知的國美風波而停滯，而隨著女掌門杜鵑走上前臺，國美也加速著攘外安內(nèi)之舉。

2014年，國美收購徽商銀行布局互聯(lián)網(wǎng)金融未果，但這并未影響這家公司以收購擴張版圖的進程。幾個月后，國美借道稼軒集團斥資近4億元收購中國星文化，布局文化產(chǎn)業(yè)。2015年，兆馳股份發(fā)布公告宣布，國美電器通過旗下全資子公司國美咨詢出資3.7億元人民幣，持股1.61%。與另外四家公司共同持有運營主體風行網(wǎng)的股權(quán)，分享風行系電視銷售的硬件和運營收益。

一系列的資本并購，均在杜鵑的運籌帷幄之中，比起美團和大眾點評來說，杜鵑和國美在這個并購上擁有更絕對的自主選擇權(quán)。但對于國美的股東們來說，相比一系列的資本并購案，對于整個國美前途更重要、業(yè)績提升最顯著的則是國美內(nèi)部“最熟悉的陌生人”，即黃光裕手中的非上市資產(chǎn)。

浸淫家電圈多年的人都知道，國美當年在香港上市前，進行了分拆上市。上市部分主要涵蓋了國美盈利狀況較為理想的一二線城市門店和供應(yīng)鏈資產(chǎn)，而另外幾百家覆蓋二三線城市的資產(chǎn)因尚處于快速成長期而歸于大股東黃光裕個人所有。

而這一塵封十多年的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也隨著國家一帶一路等產(chǎn)業(yè)扶持帶政策的推行和中國零售業(yè)向二三線城市下沉的背景，被再次喚醒。2015年7月26日，國美發(fā)布公告宣布擬收購大股東黃光裕的非上市門店和包括物流網(wǎng)絡(luò)，就在外界猜測這一部分資產(chǎn)價值幾何的時候。

10月12日，非上市公司終于揭開了神秘面紗。其上半年業(yè)績報告顯示，非上市公司收入約人民幣108.58億元，同比上升7.85%；利潤約人民幣2.56億元，同比大幅提升75.34%。

那么，為何國美的股東們一直期待著非上市資產(chǎn)的合并？收購非上市資產(chǎn)對于國美的前途意味著什么？我們把上市與非上市疊加來看：

第一，門店數(shù)量覆蓋廣泛且縱深加強。據(jù)公開資料顯示，整合后的國美門店數(shù)量將達到1700余家，將超越蘇寧成為家電零售業(yè)覆蓋最多的門店網(wǎng)絡(luò)。值得注意的是，通過整合，非上市資產(chǎn)大多覆蓋于二三線城市，且大多處在中國一帶一路等產(chǎn)業(yè)扶持帶上，有利于長期利潤和營收的保障。

第二，物流資產(chǎn)有利于其全國電商發(fā)展。電子商務(wù)的發(fā)展離不開全國性物流網(wǎng)絡(luò)布局的支撐。過去幾年，京東斥巨資建立自己的全國性物流，這也是其虧損的重要原因之一。而對于國美來說，過去29年的物流建設(shè)，攤薄了相比于京東物流的一次性投入。其物流費用率低至0.8%左右，與此前媒體報道的京東5%左右的成本有著天壤之別。而二三線城市的電商發(fā)展可以說是國美在電商方面反制京東的重要戰(zhàn)場，能否實現(xiàn)“農(nóng)村包圍城市”，二三線城市將是國美電商成為B2C電商前列的重要布局。

第三，利潤翻番,每股盈利增厚。根據(jù)國美2015年上半年業(yè)績計算，國美和非上市公司2015年上半年凈利潤總計為人民幣9.43億。反觀蘇寧 其2015半年財報顯示，上半年其凈利潤為3.45億元。通過兩者的半年報利潤看，國美的凈利潤則是蘇寧的近三倍。同時，更令國美股東們欣喜的是，合并后每股盈利增幅約為0.5%，股東們可享受到更高的回報。

第四，費用率降低。據(jù)國美CFO方巍稱，“過去十年非上市部分一直托管給國美，而受限于關(guān)聯(lián)交易額度，費用率管控一直受到這方面的影響。據(jù)了解，去年（2014年）采購關(guān)聯(lián)交易額度是65億，物流關(guān)聯(lián)交易額度實僅有1.5億，售后也只有1.5億。2015年采購的關(guān)聯(lián)交易額度是80億，物流的關(guān)聯(lián)交易額度還是1.5億，售后的關(guān)聯(lián)交易額度仍然是1.5億。按照目前上市公司600億銷售規(guī)模，非上市體系200億銷售規(guī)模，總共800億的銷售規(guī)模，在采購方面只有10%的關(guān)聯(lián)交易額度，物流和售后更是只有不足2%的關(guān)連交易額度。這并不足以支撐國美去打通事關(guān)企業(yè)發(fā)展的任督二脈”。而隨著此次合并，將消除所有關(guān)聯(lián)交易額度的限制，物流售后整合優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)所帶來的成本下降，提升了國美整體的經(jīng)營能力。

隨著國美的成功合體，一個完整的國美將首次展示在公眾的面前，也會讓國美有更多的資本進行絞力。利潤超蘇寧三倍，是否是杜鵑送給黃光裕最好的禮物我們不得而知，但杜鵑近期的頻頻亮相和一席話，給了外界更多的遐想空間。在國美布局互聯(lián)網(wǎng)金融和智能家居發(fā)布會上，杜鵑曾表示“不排除因為業(yè)務(wù)整合需要，在智能家居和互聯(lián)網(wǎng)金融上再次進行資本合作”。但同時需要注意的是，資本市場上的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越少，BAT瓜分了互聯(lián)網(wǎng)的大半壁江山。擁有自主選擇權(quán)的國美，在選擇聯(lián)姻的過程中，也要適時加快步伐。