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7月1日，中文百科互動(dòng)百科在媒體互動(dòng)會(huì)上宣布拆除VIE架構(gòu)回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這是繼暴風(fēng)科技之后的又一家高調(diào)宣布回歸的企業(yè)。到目前為止，已經(jīng)有幾十家公司已經(jīng)宣布東歸A股，不管是已經(jīng)在海外上市的，還是準(zhǔn)備在海外上市的。甚至包括了剛剛在美股上市半年的陌陌科技。

在他們眼中，暴風(fēng)科技就是一個(gè)照耀著回歸之路的燈塔，這家在上市前業(yè)績(jī)連年下滑的公司竟然在上市后獲得了令人妒忌得發(fā)瘋的連續(xù)幾十個(gè)漲停板。就連投資了暴風(fēng)的經(jīng)緯創(chuàng)始人張穎也表示：當(dāng)初經(jīng)緯投資了暴風(fēng)，今天它成了一個(gè)神話！

在眾多往回狂奔的科技公司眼中，2015年的這一輪國(guó)家牛市行情看起來或許還能延續(xù)兩年，足夠?yàn)樽约翰鸪齎IE架構(gòu)登陸A股“提款”。

但他們真的能夠再造暴風(fēng)神話嗎？暴風(fēng)科技是怎么拆除VIE架構(gòu)的？為什么從2010年開始拆除架構(gòu)的暴風(fēng)卻直到2015年3月才登陸深市創(chuàng)業(yè)板？馮鑫的個(gè)人股份又是怎么從境內(nèi)的2.5%變成了拆除VIE后的最大股東？

啟動(dòng)

暴風(fēng)科技從拆除VIE到國(guó)內(nèi)上市總共可以分為七個(gè)階段，每個(gè)階段都需要完成數(shù)個(gè)不同的任務(wù)。

從2006年5月，馮鑫團(tuán)隊(duì)設(shè)立的內(nèi)資酷熱科技，在投資人的指導(dǎo)下在境外設(shè)立了公司kuree，同年7月，kuree在中國(guó)大陸注冊(cè)成立了全資子公司互軟科技（WOFE，即Wholly　Owned　Foreign　Enterprise的縮寫：外商獨(dú)資企業(yè)）。kuree與互軟科技分別與酷熱科技與暴風(fēng)網(wǎng)際及其股東簽訂一份協(xié)議，協(xié)議承諾酷熱科技會(huì)享有kuree的全部收益。

事實(shí)上，拆除VIE的過程就是搭建VIE過程的逆向操作。

從2010年8月開始，期間暴風(fēng)科技從談判、簽重組協(xié)議、商委審批、外管局審批、股改、證監(jiān)局輔導(dǎo)到首次申報(bào)。截止2011年5月整個(gè)的架構(gòu)拆除完成共計(jì)歷時(shí)9個(gè)月。“這只是個(gè)表面上的最少時(shí)間。”華興資本董事總經(jīng)理、境內(nèi)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)主管魏山巍稱，但真正實(shí)施的過程中，很多審批的手續(xù)和注銷并沒有那么短的時(shí)間，總共加起來也有一兩年。而暴風(fēng)回歸過程的親歷者曲靜淵則對(duì)這個(gè)過程感受很深。

現(xiàn)任經(jīng)緯中國(guó)董事的曲靜淵當(dāng)年是具體操作暴風(fēng)回歸的CFO。

“當(dāng)時(shí)我們想的也沒有那么復(fù)雜。”曲靜淵回憶那時(shí)暴風(fēng)為什么要回歸A股，只是覺得用戶在哪，資本就應(yīng)該在哪。而且當(dāng)時(shí)的公司財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)開始有盈利，收入連續(xù)增長(zhǎng)，將會(huì)持續(xù)盈利，這已經(jīng)開始滿足創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，因此決定回歸。

一旦決定回歸A股，曲靜淵就與馮鑫進(jìn)行了分工：馮鑫是CEO，主要負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)，曲靜淵是CFO，主要負(fù)責(zé)回歸。

2010年8月，暴風(fēng)科技開始了估值談判并開始尋找接盤資金,這就涉及到外資股東的退出和內(nèi)資股東的介入，最核心的就是定價(jià)問題。還有就是新的投資人能夠?qū)ζ髽I(yè)帶來怎樣的幫助，這都是暴風(fēng)科技在談判初期著重考慮的。“當(dāng)時(shí)我們?nèi)フ劦臅r(shí)候，價(jià)格實(shí)際上大概兩天左右就商定了，找投資人花了一個(gè)多月。我們當(dāng)時(shí)找了有華為的投資公司來進(jìn)入了我們這個(gè)買方團(tuán)，其實(shí)當(dāng)時(shí)還有一個(gè)更好的機(jī)構(gòu)，但是由于時(shí)間的關(guān)系，他可能沒有來得及做出一個(gè)投資決策，但是我們沒有時(shí)間等他了，所以就繼續(xù)往前走。”金石投資申毅說。

精心的股權(quán)安排

到了第二階段：簽重組協(xié)議期間，就要去明確A股上市主體、明確實(shí)際控制人、債權(quán)債務(wù)清理、知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、相關(guān)公司處置，這些工作至少需要一個(gè)月。

2010年12月，有關(guān)各方簽署了《終止協(xié)議書》，根據(jù)此協(xié)議終止了Kuree、互軟科技與暴風(fēng)網(wǎng)際之間的協(xié)議控制安排，同時(shí)，簽署了《重組協(xié)議》（以及于2011年8月簽署《重組協(xié)議之修改協(xié)議》），啟動(dòng)拆除VIE，境外基金IDG和Matrix推出，對(duì)紅籌架構(gòu)的解除及暴風(fēng)網(wǎng)際的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整作了相應(yīng)安排。

其實(shí)，回歸過程中，最關(guān)鍵的問題，就是讓各方利益都不要受到傷害，以及對(duì)公司的核心團(tuán)隊(duì)做好激勵(lì)，因此管理層的股權(quán)安排至關(guān)重要。

《關(guān)于北京暴風(fēng)科技股份有限公司首次公開發(fā)行人民幣普通股（A　股）股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的律師工作報(bào)告》公示，暴風(fēng)科技VIE拆除前，暴風(fēng)網(wǎng)際股東酷熱科技、韋嬋媛、馮鑫分別擁有股份92.5%、5%、2.5%。

拆除后，引入金石投資等機(jī)構(gòu)投資人、蔡文勝等自然人投資者、融輝似錦、瑞豐利水、眾翔宏泰三家企業(yè)等。

實(shí)際上，后三家企業(yè)的安排就是讓馮鑫作為實(shí)際控制人的員工持股的有限合伙公司。截止2015年3月上市前，馮鑫自有股份28.4%，三家有限合伙企業(yè)共涵蓋113名高管及員工，合計(jì)持有股權(quán)7.26%，馮鑫最終成為暴風(fēng)科技的最大的股東。

對(duì)于依靠人的互聯(lián)網(wǎng)公司而言，將大概100多個(gè)被激勵(lì)員工放在有限合伙企業(yè)的暴風(fēng)科技，這不僅是一種員工激勵(lì)方式，而且有利于馮鑫一人控制。金石投資、和諧成長(zhǎng)、天津伍通、深圳市華為投資控股有限公司等16家機(jī)構(gòu)投資人擁有股份 39.77%，其中和諧成長(zhǎng)10.8889%，金石投資5.7991%。

“回歸之前，馮鑫的持股比例沒有現(xiàn)在這么高。”以財(cái)務(wù)顧問著稱的華興資本董事總經(jīng)理、境內(nèi)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)主管魏山巍表示，之所以暴風(fēng)的回歸過程中做出這樣的安排，成立三家公司來讓馮鑫和員工持股，就是因?yàn)橛邢藓匣锶说纳舷奘?0個(gè)人，因此為了讓實(shí)際控制人馮鑫增加自己的持股比例，設(shè)立了三家公司：融輝似錦、瑞豐利永和眾翔宏泰。“提高實(shí)際控制人馮鑫的持股比例就在一定程度上保證了馮鑫對(duì)公司的控制力和穩(wěn)定性。”魏山巍指出，這三家公司馮鑫都是作為General　Parn-er，即普通合伙人——有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，而馮鑫這樣的“普通合伙人”對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，他對(duì)公司的控制權(quán)以及穩(wěn)定性對(duì)所有人、中小股東都是很重要的。

被隱沒的時(shí)間安排

商務(wù)部和外管局審批程序的順利與在證監(jiān)會(huì)的坎坷形成了鮮明的對(duì)比，暴風(fēng)科技遭遇了證監(jiān)會(huì)停停走走的審核“不穩(wěn)定期”。

專門負(fù)責(zé)幫企業(yè)回歸拆VIE的華興資本魏山巍指出，其實(shí)暴風(fēng)回歸的方式有多重選擇：如果以境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體“VIE”作為上市主體，那么可以有兩種方案：其一，讓VIE公司收購WOFE公司，這種拆法大概要走五步：其二，也可以讓境外投資人直接投資VIE，只要三步。

而如果選擇以境內(nèi)殼公司(WOFE)作為擬上市主體，那么也可以選擇是保留境外投資掛牌新三板，還是簡(jiǎn)化境外股權(quán)后境內(nèi)IPO。

而暴風(fēng)回歸過程中的財(cái)務(wù)安排是比較高明的。“因?yàn)椴餠IE首先要決定的就是你是準(zhǔn)備回來后做一個(gè)純內(nèi)資架構(gòu)，還是一個(gè)合資架構(gòu)，接下來就要分拿VIE做主體，還是拿WOFE做主體。這里面有多種排列組合，不同的方案。暴風(fēng)屬于完全轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)做純內(nèi)資的主體，而且是用VIE上市的，最后也沒有收購WOFE公司（由金石和另外一家公司收購了），這樣的安排其實(shí)在一定程度上可以節(jié)省一定的時(shí)間。”魏山巍稱。

但是，暴風(fēng)原本可以節(jié)省的時(shí)間卻在證監(jiān)會(huì)很多次走走停停的審批流程上消耗殆盡。從啟動(dòng)回歸到上市，用了五年時(shí)間。

VIE架構(gòu)也拆了，A股上市審核又走走停停，在那段難熬的日子里，馮鑫和曲靜淵是否后悔過？“其實(shí)可能他（馮鑫）和我都分別猶豫過。但是我們都沒有好意思跟對(duì)方說這件事情我好像決心不足了。這樣也挺好的，因?yàn)樗麤]跟我說，我也不敢跟他說，我們倆就這樣，他做他的業(yè)務(wù)，我做我的上市。”回想起那段日子，曲靜淵感慨地說。

親自參與了當(dāng)年暴風(fēng)項(xiàng)目的金石投資總監(jiān)對(duì)于回歸A股拆VIE架構(gòu)的公司們的建議是：在回歸途中要尋找有價(jià)值的投資人，大概可分為三類：

第一，本身就是互聯(lián)網(wǎng)的投資機(jī)構(gòu)，對(duì)行業(yè)非常的熟悉，對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可程度會(huì)非常高。另外因?yàn)檫@些投資機(jī)構(gòu)本身還有大量需要投資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可能會(huì)在被投資企業(yè)之間做出業(yè)務(wù)協(xié)同的安排，這個(gè)對(duì)企業(yè)發(fā)展有好處。

第二類就是券商系的投資公司，綁定的是一些上市的資源，這個(gè)是從上市的角度來說會(huì)對(duì)企業(yè)有好處，因?yàn)樗麄儠?huì)把一些上市的障礙提前告訴這個(gè)公司，避免走彎路。

第三類就是有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度的公司，比如華為跟暴風(fēng)就有關(guān)聯(lián)度，因?yàn)槿A為在賣手機(jī)，在移動(dòng)端的市場(chǎng)有可能會(huì)對(duì)他的業(yè)務(wù)發(fā)展有幫助。

但無論如何，一直在提醒公司們謹(jǐn)慎對(duì)待回歸的包凡表示，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)資本運(yùn)作仍然面臨這諸多挑戰(zhàn)，例如估值如何定價(jià)、行業(yè)準(zhǔn)入等難點(diǎn)需要克服，而時(shí)間周期、資金成本、稅負(fù)成本也是不可忽略的因素，切莫抱著回A股“割韭菜”的心理。

而把暴風(fēng)稱為“神話”的經(jīng)緯創(chuàng)始人張穎則提醒那些想要回歸的公司：發(fā)生在暴風(fēng)影音馮鑫身上的事，也只能發(fā)生在極少數(shù)人的身上，連極少數(shù)公司都沒可能。所以不要把暴風(fēng)神話延伸為也會(huì)發(fā)生在自己身上，這個(gè)事情已經(jīng)結(jié)束了，不會(huì)再有暴風(fēng)了。

張穎所說的“暴風(fēng)不在”根源于此輪牛市的“大風(fēng)”和互聯(lián)網(wǎng)公司概念的稀缺性。暴風(fēng)科技算不上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，之所以能夠得到那么高的估值，就是因?yàn)槠涓拍畹南∪毙院彤?dāng)前A股的牛市行情——其實(shí)暴風(fēng)上市前的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了連續(xù)三年的下滑，且上市前核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)整體離場(chǎng)。

如果當(dāng)真如專家預(yù)言的那樣——未來三年將有1000家互聯(lián)網(wǎng)公司在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市，那么可見同一概念的公司將不會(huì)再成為投資者追捧的對(duì)象。

而這個(gè)時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)公司們?nèi)匀灰醋约旱膬?nèi)功，盈利能力是否強(qiáng)大，商業(yè)模式是否健康——因?yàn)槿魏我粋€(gè)市場(chǎng)的投資人都將逐步成熟，市場(chǎng)也將進(jìn)一步走向規(guī)范。一旦A股市場(chǎng)大風(fēng)散盡，留在沙灘上的裸泳者將可能成為股市泡沫的犧牲品。