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以下內(nèi)容來自國泰君安證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜及其同事尹俊杰撰寫的研究報(bào)告《P2P金融去泡沫的季節(jié)即將開始》。

融資者資信不透明使P2P網(wǎng)貸融資的擔(dān)保費(fèi)、平臺(tái)費(fèi)等非息費(fèi)用高企，大幅推高P2P融資者的實(shí)際融資成本。

目前利率水平下，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的商業(yè)模式不可持續(xù)。目前小微企業(yè)凈資產(chǎn)的利潤率普遍5%～8%，而近半數(shù)P2P平臺(tái)實(shí)際融資成本年率在20%以上，超過線下小貸公司和民間借貸的平均利率。

2015年隨著行業(yè)周期的風(fēng)險(xiǎn)積聚、爆發(fā)和監(jiān)管政策的趨嚴(yán)，P2P網(wǎng)貸行業(yè)將出現(xiàn)明顯的洗牌和“去泡沫化”。長期來看，能否在風(fēng)控、定價(jià)方面形成差異化競爭優(yōu)勢(shì)，將成為網(wǎng)貸平臺(tái)生存和發(fā)展的根基。因此，資產(chǎn)端向垂直細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)一步下沉將成為趨勢(shì)。

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一、P2P網(wǎng)貸行業(yè)高速發(fā)展，資本流入呈井噴式增長

1. 2014年，P2P網(wǎng)貸行業(yè)多項(xiàng)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)翻番

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年全國網(wǎng)貸平臺(tái)成交量和期末貸款余額分別突破2500億元和1000億元，運(yùn)營平臺(tái)數(shù)量達(dá)1575家，年內(nèi)共計(jì)116萬投資者和63萬融資者使用P2P網(wǎng)貸平臺(tái)交易。與2013年相比，運(yùn)營平臺(tái)數(shù)量同比增長97%，其他上述指標(biāo)同比增長均在1.3倍以上 。

2.各路資本搶灘P2P，資本流入呈井噴式增長

隨著網(wǎng)貸行業(yè)規(guī)模的井噴，P2P平臺(tái)逐漸成為PE/VC的投資熱點(diǎn)，成功獲得融資的平臺(tái)數(shù)量和融資規(guī)模均呈爆發(fā)式增長。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2014年以來至少已有27家P2P平臺(tái)獲得A輪及以上的融資，融資額總計(jì)約6.83億美元（其中2014年達(dá)5.22億美元）。按照相同口徑統(tǒng)計(jì)，2010～2013年期間P2P平臺(tái)PE/VC融資額僅7456萬美元左右 。

2014年以來P2P平臺(tái)融資額明顯提升。2010～2013年期間，融資額達(dá)到或超過1000萬美元的項(xiàng)目約4個(gè)，其中宜信網(wǎng)第二輪融資額最高，約3000萬美元。而2014年以來至少25個(gè)項(xiàng)目融資額達(dá)到或超過1000萬美元，其中超過3000萬美元的項(xiàng)目7個(gè)，尤其是人人貸的母公司獲得1.3億美元A輪融資，超過Google對(duì)LendingClub投資的1.25億美元，刷新了全球P2P平臺(tái)融資之最。

除了PE/VC，銀行、上市公司、券商等機(jī)構(gòu)也紛紛涌入該領(lǐng)域，網(wǎng)貸行業(yè)受到各路資本追捧。機(jī)構(gòu)參與P2P平臺(tái)的模式逐漸多元化：一是通過所在集團(tuán)設(shè)立獨(dú)立的P2P平臺(tái)，如陸金所；二是獨(dú)立自建P2P平臺(tái)，如小企業(yè)e家、搜易貸等；三是抱團(tuán)合建P2P平臺(tái)，如前海理想金融、鵬鼎創(chuàng)盈等；四是通過子公司投資入股新建的P2P平臺(tái)，如開鑫貸、投哪網(wǎng)等。

3. 行業(yè)估值攀高，估值膨脹已經(jīng)超過互聯(lián)網(wǎng)金融上市公司市值增長

2014年以來，PE/VC對(duì)P2P網(wǎng)貸行業(yè)的平均估值呈上升趨勢(shì) 。2013年底，P2P行業(yè)平均估值9216萬美元，互聯(lián)網(wǎng)金融上市公司平均市值26.55億美元，2014年四季度P2P行業(yè)平均估值達(dá)1.36億美元，增長47.67%，高于同期互聯(lián)網(wǎng)金融上市公司平均市值增長（同期互聯(lián)網(wǎng)金融上市公司市值增長率為3.51%）。

二、融資者資信不透明導(dǎo)致網(wǎng)貸綜合融資成本高企，小微企業(yè)難以長期承受

1. 小微企業(yè)是目前網(wǎng)貸行業(yè)的融資主體

小微企業(yè)融資周期短、金額小、頻次高、時(shí)間急，但市場上傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)缺乏符合其信貸需求特點(diǎn)的產(chǎn)品與服務(wù)，小微企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向通過網(wǎng)貸平臺(tái)融資，其“融資難”的問題一定程度上得以緩解。目前，小微企業(yè)短期資金需求已成為網(wǎng)貸行業(yè)資產(chǎn)端的主要需求，多數(shù)平臺(tái)人均融資額在100萬以下（56.7%），融資周期多在3個(gè)月以內(nèi)（65.2%）。

2. 資信不透明導(dǎo)致綜合融資成本高企，其中非息費(fèi)用占比較高

根據(jù)工商總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2013年底全國工商登記注冊(cè)企業(yè)1527.8萬戶、個(gè)體工商戶4564.1萬戶，已被人行企業(yè)征信系統(tǒng)覆蓋的僅占32%，仍有近4000萬的企業(yè)、商家成為人行征信體系的“陌生人”，而其中大多為小微企業(yè)。缺乏融資主體資信數(shù)據(jù)是目前網(wǎng)貸平臺(tái)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理所面臨的最主要問題。

由于融資主體資信透明度低，引入擔(dān)保、收取高額擔(dān)保費(fèi)和平臺(tái)費(fèi)成為P2P網(wǎng)貸平臺(tái)控制風(fēng)險(xiǎn)的主要手段，融資者除了支付投資人的利息，還要支付給P2P平臺(tái)借款服務(wù)費(fèi)、分期服務(wù)費(fèi)、期初服務(wù)費(fèi)等平臺(tái)費(fèi)用以及各種擔(dān)保費(fèi)用，由此造成綜合融資成本的大幅上升。以融資10000元、12個(gè)月為例，根據(jù)借款人信用等級(jí)高低和抵押或質(zhì)押物的不同，在宜人貸、人人貸、陸金所等部分平臺(tái)的融資成本大約在660～2219.9元之間；按照等額本息還款方式測(cè)算，借款人綜合貸款利率在11.97%～29.14%之間。三個(gè)平臺(tái)綜合貸款利率的上限均超過25%，其中宜人貸融資成本的上限較高，達(dá)2219.9元，對(duì)應(yīng)的年化利率超過29%。其中平臺(tái)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等非息費(fèi)用占比在總?cè)谫Y成本中占比為34%～70%。

根據(jù)《2014年中國網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)年報(bào)》披露的P2P平臺(tái)收益率推算，2014年近半數(shù)P2P平臺(tái)實(shí)際融資成本在20%以上，高于線下小貸公司和民間借貸的平均利率 。

3. 小微企業(yè)難以長期承受高昂的融資成本

隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩，勞動(dòng)力成本、資金等多重壓力增大，目前中小微企業(yè)凈資產(chǎn)的利潤率僅5%～8%，但財(cái)務(wù)費(fèi)用卻增加明顯。2014年上半年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長16.5%，其中小微企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增長17.5%（鑒于風(fēng)險(xiǎn)考量，目前銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款利率普遍上浮30%以上）。

三、在目前的利率水平下，網(wǎng)貸業(yè)務(wù)的商業(yè)模式不可持續(xù)

1. 融資成本畸高抑制了有效融資需求，資產(chǎn)端明顯供給不足

P2P投資者規(guī)模高速增長，2014年網(wǎng)貸行業(yè)融資者人數(shù)63萬人，同比增長320%，而投資者人數(shù)達(dá)116萬人，同比增長364%，高出前者44個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)展空間巨大，網(wǎng)貸投資者與互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶的客戶基礎(chǔ)較為相似，截至2014年底互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶已達(dá)7849萬人，即便其中僅有10%風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、愿意嘗試P2P理財(cái)，也將提供784.9萬人的潛在市場。

但與此相比，有效的融資需求明顯不足，P2P平臺(tái)上優(yōu)質(zhì)融資標(biāo)的“僧多粥少”，目前滿標(biāo)用時(shí)日益縮短，投資者“資金站崗”現(xiàn)象普遍。2015年1月份，在網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)的31個(gè)樣本平臺(tái)中，20個(gè)平臺(tái)平均滿標(biāo)用時(shí)不足1分鐘，占比達(dá)64.5%。其中10個(gè)平臺(tái)投資者的資金閑置周期 超過4天（含），占比32.2%。

由于有效融資需求不足，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拓展難度日益加大，成為困擾網(wǎng)貸行業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要原因。對(duì)于部分已獲得融資的平臺(tái)，注入資本難以轉(zhuǎn)化為業(yè)務(wù)規(guī)模的高速增長。

2. 違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)導(dǎo)致P2P平臺(tái)出現(xiàn)“倒閉潮”

目前經(jīng)濟(jì)增長放緩，小微企業(yè)經(jīng)營環(huán)境進(jìn)一步惡化，網(wǎng)貸平臺(tái)風(fēng)控問題日益凸顯。2014年下半年以來，因風(fēng)控等管理問題導(dǎo)致限制提現(xiàn)或暫停經(jīng)營的平臺(tái)數(shù)量不斷增加。尤其是，2014年四季度網(wǎng)貸行業(yè)屢屢爆出大額違約事件，引發(fā)P2P平臺(tái)出現(xiàn)“倒閉潮”，問題平臺(tái)數(shù)量達(dá)170個(gè)。其中排除詐騙、跑路平臺(tái)后，共有102個(gè)平臺(tái)出現(xiàn)提現(xiàn)困難或暫定運(yùn)營等管理問題，占比達(dá)60%。

四、違約風(fēng)險(xiǎn)引爆將導(dǎo)致行業(yè)重新洗牌，資產(chǎn)端向垂直細(xì)分領(lǐng)域下沉將成為趨勢(shì)

1.競爭壓力增大，合規(guī)門檻提升，P2P網(wǎng)貸行業(yè)面臨洗牌

由于缺乏準(zhǔn)入門檻、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和有效監(jiān)管，部分P2P平臺(tái)以資金池形式非法集資，造成高收益的“龐氏騙局”，將P2P網(wǎng)貸變成犯罪分子的詐騙渠道，嚴(yán)重沖淡了P2P行業(yè)中正規(guī)企業(yè)的社會(huì)地位和品牌價(jià)值。尤其是2014年，以圈錢欺詐為目的的“偽P2P平臺(tái)”明顯增加，“跑路”的平臺(tái)達(dá)114個(gè)，同比增長75.4%；在全部問題平臺(tái)中，“偽P2P平臺(tái)”占比已達(dá)41.5%。

與此同時(shí)，部分銀行、券商、上市公司等資本大鱷已在搶灘P2P平臺(tái)，在產(chǎn)品嚴(yán)重同質(zhì)化的情況下，由于競爭激烈，P2P平臺(tái)的獲客成本大幅提升。目前獲取一個(gè)注冊(cè)用戶的成本約60～80元，一般轉(zhuǎn)化率約10%，按此估算，一個(gè)有效投資客戶的獲客成本達(dá)600～800元 ，其運(yùn)營成本壓力可見一斑。

由于網(wǎng)貸行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，2015年將成為監(jiān)管之年。預(yù)計(jì)P2P平臺(tái)的準(zhǔn)入門檻、風(fēng)控要求都會(huì)進(jìn)一步明確和提高，網(wǎng)貸行業(yè)將面臨重新洗牌。不達(dá)門檻、違規(guī)操作、經(jīng)營不善的網(wǎng)貸平臺(tái)將淘汰，資金端、資產(chǎn)端、資本端將在網(wǎng)貸市場重新分布，P2P行業(yè)消腫去泡沫的過程即將開始。

2. 資產(chǎn)端向垂直細(xì)分領(lǐng)域下沉將成為破局出路

在P2P網(wǎng)貸“剩者為王”的時(shí)代，資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力將成為平臺(tái)最核心的競爭力；長期看，能否在風(fēng)控、定價(jià)方面形成差異化競爭優(yōu)勢(shì)，將成為網(wǎng)貸平臺(tái)生存和發(fā)展的關(guān)鍵。

2014年以來，眾多P2P平臺(tái)逐漸聚焦資產(chǎn)端垂直細(xì)分領(lǐng)域，通過發(fā)揮行業(yè)背景優(yōu)勢(shì)，更有效地掌握資產(chǎn)端真實(shí)情況，藉以破解風(fēng)控問題。資本端也已注意到網(wǎng)貸行業(yè)這一差異化競爭的趨勢(shì)，垂直細(xì)分領(lǐng)域是否具有獨(dú)特性已成為PE/VC重要的考量因素之一。在已獲得融資的網(wǎng)貸平臺(tái)中不乏這樣的案例，如專注信用貸款的拍拍貸、人人貸、宜人貸等，專注供應(yīng)鏈金融的國湘資本以及各上市公司系網(wǎng)貸平臺(tái)，專注汽車抵押貸款的微貸網(wǎng)，專注農(nóng)村金融的翼龍貸，以及專注于短期融資的短融網(wǎng)等。

以某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域作為切入點(diǎn)，在有效控制資產(chǎn)端成本同時(shí)，將更多資源投入資金端，吸引流量、打造口碑，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端多元化，正在成為P2P平臺(tái)重要的發(fā)展脈絡(luò)。